基本面下行驱动明确、且跌势空间足，做空玉米盈亏比预期较高

（原标题：基本面下行驱动明确、且跌势空间足，做空玉米盈亏比预期较高）

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摘要

2020年玉米价格受到低库存、高需求的推动，价格不断创造出历史新高。但近期供需面都出现了明显的转变，展望后市我们认为15-17年的趋势性下跌将重现。主要原因有：

1.供给端存在三个层面利空：（1）影响时限较长的确定性利空：下一年度新粮总产量预计同比增长4.27%，为近6年来新高；（2）潜在利空：全球玉米供给宽松且进口玉米存在价格优势，全年玉米进口量增幅可能达到200%；（3）阶段性利空：中储粮玉米拍卖持续投放，且新粮集中上市季临近，供给短期宽松。

2.饲料需求将出现量价双杀的局面：（1）从量的角度，生猪养殖利润传导至存栏量预计1年左右，存栏量将在年底出现下滑；（2）从价的角度，下游企业对高价玉米的接受度较低，且替代品小麦仍存在200元/吨的价格优势；

3. 从统计角度来看：目前玉米价格仍远高于历史价格，且新粮正陆续上市，从历史情况来看，玉米在9月下跌概率高达近67%，为全年最高。

策略上：宜持空头思路，可选择在C2111或C2201建立空单。

风险因素：（1）国家储备政策出现明显转变；（2）主产区发生极端天气。

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玉米历史行情复盘

跌势重启，或将持续1年

自2000年起由于我国玉米价格主要受到政策因素的主导，其价格维持了近15年的上行趋势。但在2015年收储政策由“临储收购价”调整为“市场化收购+补贴”相结合的新机制后，玉米价格开始逐步转向供需面主导。

在2015年后，玉米价格经历了一段完整的下跌和上涨行情，通过比对这两段时期的供需情况可以发现，玉米价格与库销比存在着显著的负相关关系。而观察产量、消费量及库存之间的变动可以看到，玉米市场产量始终保持相对平稳的态势，波动幅度有限，而消费量和库存则变动幅度较大，当消费量与库存呈同向变动时，玉米价格多数为下跌行情，当消费量与库存呈现反向变动且库存呈现出下降趋势时，玉米价格表现强势。

展望21/22年度，我们认为虽然玉米库存难以出现快速增长，但在消费量整体趋势向下且供给端存在边际利多的情况下，库销比将出现反弹，玉米价格或再度开启跌势。从历史走势来看，玉米的趋势性行情持续时间较久，上一轮的下跌和上涨分别维持了约2年和4年，因此我们认为本轮下跌行情至少持续1年或以上的时间。

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供给量明显抬升，多重利空显现

影响时限较长的确定性利空：种植面积与单产同步抬升，产量增速将创6年新高

玉米在2020年供需面共振的作用下，价格创造出了历史新高，在此背景下农业农村部在年初就提出了“两稳一增”的政策目标，在5月份的时候再度强调要督促各地围绕“稳大豆、扩玉米”，加强政策支持和宣传引导，调动农民种粮积极性，确保完成玉米扩种任务。玉米主产区黑龙江省不断强调要在年内力争玉米种植面积达到9000万亩。从目前最新的种植情况预估来看，2021年国内玉米种植面积将达到4267万公顷，同比增长3.4%，单产面积将达到6.37吨/公顷，刷新历史最高水平。总产量同比增长4.27%，为近6年来最高增速。而从影响种植效率最大的天气情况来看，今年东北地区天气状况良好，以主产区哈尔滨为例，其温度位于历史平均值，降水量远高于历史平均水平。虽然近期极端天气频发，上月河南等地发生暴雨灾害，但大部分地块积水及时排出，对处于拔节期的玉米生长影响有限。同时由于玉米喜温、喜光、喜湿的特点，反而为其他玉米种植地区提供了充足的水分。而且从价格上来看，本次灾害天气仅华北地区玉米价格出现短期反弹，并未带动全国玉米价格上行，也侧面证明了市场对于供给预期出现了明显的改善。

潜在利空：玉米进口量大幅突破配额，增幅或达200%

虽然国内玉米消费对于进口玉米的依赖度较低，但2021年玉米进口量大幅超过配额也对玉米供给形成了一定的边际影响。虽然今年出玉米配额上限仍维持720吨，但根据海关总署公布的数据来看，早在今年4月玉米进口量就已经超过了全年720万吨的配额上限。截止2021年7月，玉米进口量已经达到了1816万吨，同比增加297.5%，远超去年全年进口量。

量方面来看，全球供需平衡表显示21/22年度全球玉米由于产量的增加，期末库存较上一年度仍将进一步增长，库销比虽然有所下降但仍维持在25%的较高位置，全球玉米供应量仍将维持宽松。价格方面，根据农业农村部的预估数据，目前进口玉米到岸税后价较国内玉米仍将存在100元/吨的优势，因此预计玉米进口量仍将维持在现有的较高水平。

而从中国向美国玉米的订单情况也印证了后续进口量大概率将维持高位，20/21年度尚未装船的玉米仍有197.27万吨，将在8月底全部到港，此外21/22年度尚未装船的玉米1074万吨，未装船量较去年同期增加了超101%。

阶段性利空：新粮集中供应季临近，中储粮持续投放

而从玉米供给的季节性表现来看，通常情况下9月是新作玉米集中上市的时间，目前湖北、河南和河北等地春玉米已开始零星上市。新粮上市叠加上一年的陈粮结转势必阶段性的造成市场玉米供给宽松增加，进而对价格形成压力。此外中储粮近期也在市场上不断投放轮换粮，从目前成交率来看，部分地区仍维持较高水平，但整体的成交率已下滑至50%附近，黑龙江、湖北、吉林等地区甚至出现全部流拍的情况，而进口玉米同样出现多次流拍情况，与去年玉米拍卖价格屡创新高的情况截然不同。

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需求疲弱难有改善，向下驱动偏强

下游养殖企业持续亏损，将从量、价两个维度压制玉米价格

饲料作为玉米最主要的下游消费，其产量对玉米价格有着较大的影响，2020年带动玉米价格大幅上涨的主要原因即是高养殖利润下生猪补栏需求的激增。但目前由于猪价的持续下跌，利润最高的自繁自养模式下的生猪养殖利润也已经跌至负值。养殖利润的亏损将在量价两方面对玉米价格形成双重打压。

从量的角度来看，由于猪养殖周期的特性，通常来说猪价和养殖利润领先生猪存栏1年半左右，本轮养殖利润的下跌大约是在2020年2月开启，虽然当前生猪存栏量仍在提升，但生猪存栏增速已经出现了明显下滑。在全行业亏损的情况下，补栏需求将明显走弱，预计存栏量将在年底附近出现回落。目前禽类养殖也面临着类似的情况，目前不管是蛋鸡还是毛鸡的养殖利润均为负值且处于历史较低位置。在猪、禽养殖均为亏损的环境下，存栏量下降将削减饲料需求进而减少饲料生产企业对玉米的消费量。

而从价的角度来看，养殖业在亏损状态下，对于成本的敏感度也在不断抬升，高价的玉米会降低企业对玉米的采购积极性，进而对玉米价格形成压制。此外低价替代品也对会玉米价格形成拖累。通常情况下，饲料中的所需的玉米可以由小麦完全替代。以某上市公司为例，其拥有“玉米+豆粕”和“小麦+豆粕”两种饲料配方技术，并表示“公司根据原材料性价比及时调整饲料配方，有效降低饲料成本”。伴随2020年玉米价格的大幅上涨，小麦与玉米价格的倒挂已经造成了部分饲料企业更换配方。而近期虽然由于玉米价格的回落倒挂幅度有所收敛，但目前小麦价格仍显著低于玉米近200元/吨，预计替代作用将进一步增加。

下游淀粉加工环节景气度不佳，亦将弱化玉米需求

除了饲料需求以外，下游深加工企业需求同样表现疲弱。在玉米深加工需求中，淀粉占比达到近60%，但高价玉米挤占其加工利润，从河北、黑龙江、吉林和山东四地的淀粉企业利润情况来看，均维持在极低甚至负利润的状态。在低利润环境下，企业开机意愿不高，全国66家玉米淀粉企业的开机率始终维持在历史低位。

目前玉米淀粉企业虽然维持低开机率，但库存却维持在历史高位，其主要原因是下游需求不佳。玉米淀粉最主要需求为淀粉糖，根据中国淀粉行业协会数据显示，由于淀粉糖需求的显著下滑，2020年玉米淀粉需求量较上一年降幅达到近6%。且随着市场对于健康理念的不断提升，食品饮料企业正在逐步调低含糖产品的用糖量。同时在白糖和玉米淀粉糖价差的不断收窄的背景下，白糖对于玉米淀粉糖的反替代效应正在挤压玉米淀粉糖需求。未来若玉米淀粉价格未出现大幅回落，玉米淀粉企业高库存压力难以消退。

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总结及操作建议

基本面驱动向下且安全边际优，玉米易跌难涨

从上述供需面分析来看，玉米向下驱动较为明确。而从统计角度来看，做空玉米也存在着较大的安全边际。从绝对价格来看，虽然近期玉米已经出现了一定程度的回调，但目前仍远高于75分位，在无明确利多驱动下，进一步上涨的可能性较低。

综合来看目前下游需求对价格的支撑仍在持续走弱，而供应量也正在不断增加，同时结合盘面走势来看玉米价格，易跌难涨。叠加近期又正值新粮集中上市季，展望后市我们认为玉米存在向下空间。此外从玉米价格的季节性表现来看，8月和9月玉米下跌概率均达到了66.67%。2109合约即将进入交割月，合约流动性或不佳，因此可在次近月2111合约或者主力2201合约上上进行建仓，且目前玉米价格整体呈现升水结构，利于后续空头朝向更远月合约空头移仓。