套期保值：从基点做起

提要

在对套期保值概念的出处和套期保值定义的发展深入浅出地探讨基础上，重点分析了套期保值认知的基点（主要包括套保不同于保险、不存在完美套保、套保动机为赚钱、套保常会有盈亏、不做投机做套保等），有助于商业企业和公司树立正确的套期保值理念、避免陷入套期保值误区。文章最后提出进一步完善套期保值基础制度、坚持盈亏合并的套期保值原则以及加强套期保值的专业知识培训等建议。

引言

你是否曾经在晴天带着伞，结果却下雨了? 你有没有抱怨过汽车保险的高昂费用，结果却被粗心的司机撞到? 你庆幸支付了保费，避免了更大经济损失；你可能很高兴，因为你作了预案，“以防了万一”……这些都是日常生活中与“套期保值”理念相关的事例。在商业领域，套期保值是一种帮助管理和减轻损失的“保单”。通过各种衍生品，如期货、期权或掉期，套期保值被多个行业的许多公司广泛使用。例如，石油、天然气和农业公司经常用其对冲大宗商品价格下跌的风险，而航空和食品生产公司经常用其对冲大宗商品价格上涨的风险。负债的公司通常用其对冲利率变化的风险。事实上，各类公司不仅在不利的商业环境中用其避免损失，而且在有利的商业环境中用其保护利润和管理现金流。这些套期保值的目的是为了更好地管理公司的经营，控制公司经营环境中的变量，而不是纯粹投机。

一、套期保值概念的出处

1892年，在美国第52届国会会议农业委员会上，小麦面粉厂艾萨克·哈特公司（Isaac Harter Company）总裁布朗（W. E. Brown）作证时，被议会代表亚历山大（Alexander）要求，描述一下他在小麦市场上的运作情况，他回答说：

方法是，只要有小麦销售，我们可以随时买进小麦。只要我们一买进小麦，我们就对其卖出期货…然后，这样的话，小麦价格是涨是跌都没什么差别。面粉厂受到了绝对保护，而我们不对谷物进行赌博。

亚历山大紧紧地逼问。

亚历山大：你说如果没有这些期货交易的话，你会亏损6万美元？

布朗：是的，先生。

亚历山大：那种交易本质上是保险吗？

布朗：是的，先生。

亚历山大：谁支付你亏的6万美元？

布朗：这个我说不出来，就是那个支付的人。

亚历山大：你是不是从乡村现货中得到这笔钱呢？

布朗：不是的，先生。我认为这笔钱不是出自那里。

亚历山大：好吧，谁支付这笔钱？

布朗：嗯，要知道到底谁支付这笔钱可能相当复杂。

亚历山大：嗯，肯定有人支付这笔钱吗？

布朗：是的，先生。有人支付。

亚历山大：是生产商、还是消费者付呢？

布朗：不是，生产商不付。

亚历山大：不是面粉厂付你就满意了吗？

布朗：可能是，但要用期货。

亚历山大：这叫做保险，因为这实际上是你的业务。面粉厂不会付6万美元吗？

布朗：不会，除非它受到保护；生产商也不会付，因为在购买的时候我们已经按其价格付过了。

亚历山大：谁会付呢？

密尔沃基商会总裁培根（插话）：投机商。

哈奇主席：我们不准许委员会之外的先生打断询问。

布朗：我认为是那个买小麦的人付。

议会代表摩西：小羊羔付。

在证词中，他们没有用到 “套期保值”这个词，但是，所描述的运行情况就是套期保值。也就是说，在芝加哥期货交易所开始运行将近50年后，“套期保值”的含义首次由面粉厂老板口述，并记录在案，期货市场才被用于从出口商、仓库、面粉厂和其他单位向投机商转移价格变化的风险。

这是目前传说的最早的关于套期保值的起源。

二、套期保值定义的发展

人们在知道套期保值之后，发现其机制具有风险转移功能。套期保值的标准定义是，持有的期货头寸与现存的或预期现货头寸数量相等、方向相反。只要现货价格和期货价格一起上涨或下跌，套期保值者在一个市场上的盈利将被另一市场的亏损对冲。最终，价格波动既不给他带来盈利，也不造成亏损。该定义只是描述了过程，而套期保值实际上是一个毫无实际意义的术语。

随着期货交易的历史发展，人们对套期保值有了进一步认识，并赋予套期保值另一层定义，“套期保值是把人们的业务活动与价格水平投机隔离开来，同时仍保留以基差变动为基础的投机机会。”此定义把套期保值从风险转移那种学术内涵中解脱出来，放入试图赚钱的经营业务的内涵之中，因此，套期保值才具有“交易价值”的实际意义。 

在对套期保值深入认识的基础上，人们弄清了套期保值与投机的关系。认为套期保值和投机本是期货交易中最基本的行为，而且是在一个统一体中相互依存、相互转变的，并以对方的存在为自己存在的条件；纠正了“套期保值者是投机者的对手”的说法；提出套期保值和投机是一种事情的不同种类，也就是说，通常被认知为投机的东西是对价格水平变动进行的投机；通常被认知为套期保值的东西是对价格关系进行的投机；所有的套期保值都是或多或少的投机，而所有的投机也或多或少的是套期保值。实际上，这是套期保值与风险转移的内涵。虽然套期保值的本质是风险转移，但是，它只是对冲了价格水平变化的风险。套期保值者并没有转移风险，也没有停止投机，而是采取了另外一种附加投机。因此，套期保值方案中应该遵循两个规则：即同时持有相互对冲的部位以及保持对冲的部位在数量上尽可能接近。如果不能遵循这两项规则，那就是在对价格水平进行投机。此外，也不能把套期保值视为以特定价格开始和结束的交易，它们应是根据基差决定的交易。

由于区分了“套期保值性质的投机”和“价格水平投机”，我们很容易理解，为什么一些商业企业和公司也可以在期货市场进行投机业务。

期货市场套期保值管理走了一条从“严”向“宽”的发展道路。例如，美国“在1936年最初通过投机限制的法律时，豁免的套期保值行为种类很少，而且要求同种商品，数量严格相等、方向相反，豁免头寸量加农场主一年的生产量。到1968年，豁免范围放宽至相关产品的套期保值，数量增加至等于一年的生产需求。在1975年，它的范围再次放宽：允许通过小麦期货为未来的面粉需求做套期保值；通过玉米期货为未来玉米加工产品做套期保值；通过玉米期货为出售玉米种子和甜玉米做套期保值；以及通过成品期货为原材料头寸做套期保值。

以上有关套期保值的起源、发展及管理过程，大致反映了国际期货市场不断创新、与时俱进的发展状况，对于建立和发展我国期货市场套期保值运行机制和管理制度，充分发挥期货市场功能具有重要参考价值。

三、套期保值认知的基点

目前，国内开展套期保值的商业企业和公司不断增多。企业和公司参与套期保值业务，除了要建立健全套期保值管理、业务以及会计等制度外，还要进一步加深对套期保值基点的认识，树立正确的套期保值理念，避免陷入套期保值误区。

（一）套保不同于保险

我们应该消除“套期保值是保险”的观念。保险是以任何给定的时间（如一年），对平均损失作出精确计算的大数定律为基础的。把平均损失加运行成本以及保险收益按保险人口分摊，作为保险费。这是一个为社会化损失制定的方案。在这一方案中，接受保险的一方赔付另一接受保险方的损失的其中一份，他们每人都有一份保险责任。结果，风险并不是由保险公司承担，因而是不复存在的。然而，当套期保值转移风险的时候，风险继续存在，其风险量度与以前一样，并不发生变化。风险是由期货合约对方的当事人承担的。风险的分摊范围很广泛，分散风险的难度较小。风险对经济体制的后果可能会减小，但是，总体风险依然存在。套期保值者了解套期保值并不是保险这一点是很重要的。套期保值是一种复杂的商业活动，需要一定的知识和操作技巧。

（二）不存在完美套保

根据以上分析可以看出，完美的套期保值是那些既不盈利又不亏损的交易。完美的套期保值要求在现货商品上的利润或亏损正好被期货部位的亏损或盈利冲销。根据这一观点，可能出现的情况是，现货商品和套期保值的期货合约之间的价差在套期保值期间必须维持不变。可以说，这种价差改变的程度就是套期保值完美程度的量度。什么是完美的套期保值呢？如果我们接受套期保值者所进行的套期保值业务是为了赚钱这一概念的话，那么，我们就会得出，坏的套期保值是那些赔钱的套期保值，而好的套期保值就是那些赚钱的套期保值。以此推论，完美的套期保值是那些能够赚所有的钱的套期保值（几乎不存在）。在一些品种出现期货贴水现货的情况下，期、现货合并计算出现亏损也并不意味着企业投机，而仅仅意味着套期保值效果并不理想。

（三）套保动机为赚钱

一般认为，套期保值不为赚钱，只为盈亏平衡。但这不是事实的全部。正如我们所看到的，现货持有者为了规避毁灭性亏损的风险或是因为他们缺乏产权资本而进行套期保值，从广义上看，我们可以说，套期保值的目的是为了转移价格水平变动带来的风险。但是，这并不能解释经营公司进行套期保值的原因。例如，现货企业只有在得到固定报价的时候才会买进；出口企业只有在能够买进现货商品的时候才会卖出；小麦面粉加工企业只有在能够生产和销售面粉的情况下才会买进小麦；大豆加工企业只有在他们准备好船运的时候才会卖出豆油和豆粕，等等。但是，一些企业却不这样做，而是用期货交易取代那些能够完成传统交换的现货交易的买进或卖出。他们避免完成交易，避免在其所处位置由取代期货合约而产生的价格水平变化风险。他们转移价格水平变动的风险，同时保留如果或买或卖的原始决定是正确的话，就可以从价格关系的变化中获取利润的机会。套期保值者为了获取盈利机会而进行套期保值，也就是说，他们不只是为了规避风险而进行套期保值，也是为赚钱。

（四）套保常会有盈亏

套期保值并不像标准定义描述的那样，只要做到数量相等、方向相反，即可盈亏相抵。做套期保值也要分析预测市场行情。期货价格和现货价格的关系是变动的和不确定的。一般来讲，以价格关系持有头寸，一个是空头，另一个是多头，这是投机性的。盈亏的实现取决于价格关系的变动：如果这种变动与预期相符，那么就盈利；反之，则亏损。套期保值者所玩的游戏是预期价格关系变动游戏中的其中之一，实现其预期采用的措施是持有数量相等、方向相反的现货和期货头寸。当预期正确的时候就盈利，当预期错误的时候就亏损。

（五）不做投机做套保

套期保值是生产商、经营商或加工商对由于价格变化或商品信用风险而引起的损失所使用的“工具”。其目的是保证他的利润或减少他的损失，二者之中总有一个是所采用的经营交易的综合部分。其目的不是给予投机利润回报，因为任何期货市场派生的利润仅仅补偿或对冲在现货市场上已经增加的交易或市场部位的损失，反之亦然。现货市场的交易和交易所的交易是相互补充的。然而，依据对投机风险的保险，套期保值者必须获取放弃投机利润的机会。

四、套期保值发展的建议

广泛开展套期保值业务是商业企业和公司的客观需要。为使套期保值业务发展更健康，操作更规范，信息披露更完整，进一步树立期货市场良好形象，我们建议：

（一）进一步完善套保基础制度

相关监管部门和管理机构基于套期保值原理，根据期货市场各类产品合约的新发展，进一步完善有关套期保值会计准则，做出原则性和可操作性相结合的相关规定。例如，套期保值业务范围的审核程序；用于套期保值交易的会计方法应清楚反映收入；所使用的会计方法应合理地将套期保值交易的收入、扣除、收益或损失的时间与被套期项目的收入、扣除、收益或损失的时间相匹配；被套期保值交易的项目必须与进入套期交易的时间大致同步（可结合实际情况规定时间范围限制）。对套期保值交易和被套期保值项目的确认或指定，必须作为企业和公司帐簿和记录的一部分留存等。

（二）坚持盈亏合并的套保原则

风险转移靠的是套期保值机制。套期保值是在期货市场上取得与现货市场数量相等、方向相反的交易部位。套期保值者在一个市场上的盈利将会被另一市场的亏损对冲。所以，期货亏损并不一定代表套期保值失败，套期保值效果要合并计算期、现货双边收益。任何割裂期货交易和现货交易盈亏的制度设计和会计方法都无益于套期保值业务的开展。“套保大赚”和“套保巨亏”是真实套期保值交易无法实现的，也是与套期保值理论和实践毫不相干的。

（三）加强套保的专业知识培训

随着期货上市品种不断增多，套期保值业务涉及实体和金融等行业的业务范围不断扩大。期货交易策略的复杂性进一步使相关产品之间的套期保值关系复杂化。金融产品期货和期权多样化的避险策略，更增加了套期保值管理的复杂性。加之各类企业和公司体制机制、内控制度不一、对套期保值业务以及会计制度认知不一等情况，有关方面加强相关人员套期保值管理的专业知识普及和专项制度培训，不仅十分重要、而且迫在眉睫。尤其是通过专项制度培训，不仅使企业树立正确的套期保值理念，而且对相关制度有更深刻的认识，进而提升与套期保值相关的业务水平。

作者：中国期货博物馆创始人王学勤

2021.12.29