铜：库存担忧难解 中期空头配置

（原标题：铜：库存担忧难解 中期空头配置）

走势评级：铜:震荡

报告日期：2018年4月3日

★铜矿供需阶段偏紧，加工费承压低位运行：

铜矿供给仍在稳步修复，供给干扰潜在威胁下降，但冶炼厂铜精矿需求增速相对供给更强，从而导致加工费继续走低。4月份加工费继续走低空间不大，预计低位运行为主。对“非标矿”流入市场的速度需要保持警惕。

★国内精铜生产平稳，废料供给弹性增强：

低加工费对冶炼厂生产抑制暂不大，国内精铜产量仍将保持高位，加工费走低更多抑制的是边际增量。粗通加工费回升，原料多样化将有助冶炼厂缓解燃眉之急。国内废铜供给弹性增强，铜价与精废价差的变化将影响国内废料的回收利用。

★内需稳中待落，外需形势堪忧：

终端需求稳中回落，内需季节性回暖后恐再度走弱，但需求回落程度或较为温和，内需托底作用仍将继续存在。外需形势堪忧，人民币阶段升值令铜材出口承压，贸易战进入关税实施阶段，铜相关外需受到的抑制可能会进一步增强。

★投资建议：

市场对贸易战担忧仅仅是阶段缓和，中美深度博弈才刚刚开始，警惕贸易战升级风险。4月宏观因素多变，通胀预期、美元指数走势等将继续影响铜价，预计宏观因素将放大铜价波动。

库存担忧挥之不去，国内下游补库结束后，基本面矛盾深化恐令库存重回增势。综合考虑，4月份铜价将宽幅震荡，沪铜主力合约震荡区间或在(49000，52000)元/吨，整理之后恐再度回归下行，中期空单逢高布局正当时。

★风险提示：

宏观经济预期转强；铜供给显著收缩。

1、铜矿供需阶段偏紧，加工费承压低位运行

ICSG最新数据显示，2017年全球铜矿产量约1998.3万吨(金属)，同比下降1.9%，而单从4Q17来看，产量同比已出现由降转升之势。1Q18铜价重心继续上移，矿商市场展望积极乐观，且1Q18供给干扰影响显著低于去年同期，我们认为1Q18全球铜矿产量创近5年新高的可能性较大，接下来陆续公布的矿业公司一季报，可能会让市场对供给增长有更为明晰的认识。

非洲铜矿产量增长迅速，赞比亚矿业部门将今年产量预期上调至100万吨以上，电力供应稳定及新增扩建矿山投产将为增产创造良好环境。邻国刚果增产趋势也较为明显，中资企业在刚果的铜钴矿项目已进入高速开发阶段。我们认为全球铜矿产出稳步修复的势头并没有发生改变，除了非洲地区增产迅速，美洲以及澳洲的项目也在恢复之中。只不过铜矿产量增长时效性更长，对市场的影响存在一定滞后。墨西哥与秘鲁前2个月铜矿产量低于预期，可能是受季节性因素影响，产量接下来需要进一步观察。

消息面上，智利Escondida矿山工会主席已经接受必和必拓公司管理层邀请，共同商讨新的劳资协议。Antofagasta也成功避免了在Los Pelambres铜矿山可能爆发的罢工。对于接下来可能展开的40多场薪资谈判，如果Escondida、Antofagasta、Codelco等矿业公司与工会达成了新的协议，这无疑将起到一定的示范作用，从而大大缓解后续罢工出现的可能，对市场情绪也将起到安抚。年迄今来看，供给干扰的潜在威胁低于市场预期，与我们年前的判断基本一致，只要铜价接下来不出现大幅的持续的下跌，矿业公司在处理薪资谈判上面，让利求稳的可能性或更大。

海关总署数据，1-2月份中国铜精矿进口量累计为307.4万吨，同比增长14.6%，与供给增长对比，中国对铜精矿进口的需求增长更为明显。CSPT小组3月底在上海召开会议，敲定了今年采购铜精矿的二季度地板价，TC为 78美元/吨，环比一季度下降9美元/吨，我们认为需求端对TC下行的影响更大。国内冶炼厂处于产能扩张期，且废料供给的担忧可能使得冶炼厂对精矿更加依赖，此外，日本、印度等国冶炼厂也在增产，需求对TC/RC的抑制预计将持续，最终需要刺激更多供给释放来平衡，这显然还需要时间。

与铜精矿相比，阳极铜进口增长更加明显，中国1-2月份阳极铜进口量达到15.4万吨，同比增长约33%，但近期我们观察到，国内粗铜加工费持续回升，这说明粗铜供给的增长相对需求或更明显。一方面，非洲地区铜矿增产多以粗铜形式流入市场，智利阳极铜回归市场也在加速；另一方面，由于TC/RC价格下降，粗铜加工费上升或使得国内部分冶炼厂增加粗铜的采购力度。此外，粗铜供应的增长可能反映了非标矿回归市场的情况，包括非法盗采以及一些库存，这部分量很难跟踪统计，但如果集中回归市场，对加工费将产生一定影响。

综上所述，4月份市场对铜精矿供需偏紧的预期暂难发生改变，TC/RC预计将在低位运行，接下来考验的是冶炼厂的接受程度，4月份铜矿补库需求可能会受到低加工费的抑制。粗铜供需则相对宽松，考虑到海外粗铜供给增长或将提速，粗铜加工费或继续偏高运行，这为冶炼厂选择原料提供了新的途径。值得注意的是，铜矿薪资协议、极端天气等需要继续跟踪，如果供给干扰在当前时点升级，铜精矿加工费可能会进一步走低。

2、国内精铜生产平稳，废料供给弹性增强

据SMM统计数据，中国1-2月份精炼铜产量累计为140.5万吨，同比增长达11%，增速较去年同期增长明显。统计局暂未公布1-2月份产量数据，我们预计统计局的数据增幅会更大，国内精铜产量将再创有记录以来新高。接下来的问题是，继续走低的加工费是否会使得国内精铜产量从高位回落。

首先，TC/RC自一月份以来持续下降，我们看到冶炼厂生产的积极性并没有受到明显抑制，近年来国内冶炼厂已经通过降本增效等开始适应低加工费，而规模化效益也一定程度缓解了加工费走低的影响；其次，国内冶炼厂产能扩张仍在进行，新增产能投产及爬产将推动产量继续走高。当前78美元/吨的TC虽然已接近部分高成本产能的生产加工成本，但还不至于亏损现金流，我们认为当前的加工费不会使产量从高位回落，但会抑制产量增速继续攀升以及延缓部分新增产能的投产节奏。

近期，第九批固废批文公布，废铜相关企业获批量12.07万吨，单次批量创今年新高，同比增长更是达到3倍多。在进口总量显著压缩的背景下，第八、九批固废批文的公布基本验证了此前市场的一个猜测，今年固废批文可能呈现前低后高的变化，且合规企业将占到绝大多数份额，消息出来缓解了市场对废铜供给的担忧，但今年进口整体萎缩应该是大概率事件。

铜价从高位回落，一定程度将抑制国内废料拆解的积极性，叠加环保趋严常态化，国内废料回收情况仍有待进一步观察。精废价差近期从高位持续回落，当前的价差将使得冶炼厂或再生铜杆企业对废料的需求下降，对上游而言，这将有助于精矿与粗铜的需求提升，对下游而言，铜杆厂或加大对精铜的采购力度。

当前阶段国内再生铜供需环境更为复杂，精废价差如果继续收窄，冶炼厂将更倾向于使用原生铜，而且铜价下行也不利于废铜的拆解回收。但是由于铜精矿供需阶段偏紧，冶炼厂也需要更多的途径补充相对便宜的原料，接下来除了要考虑精废价差变动的影响，可能还要考虑精矿、粗铜与再生废铜的相对价值。

综上所述，4月份TC/RC低位运行料将延续，但对国内冶炼厂而言，当前加工费对生产形成的抑制暂不大，我们认为国内精铜产量仍将维持在高位，加工费走低更多将表现在对边际增量的抑制上面。粗通加工费回升，国内冶炼厂或更多使用粗铜以弥补精矿的紧张，原料多样化对冶炼厂稳产有利。废铜方面，市场对进口萎缩的担忧阶段减弱，但国内废铜供给面临新的挑战，铜价下行以及精废价差收窄将不利于再生铜增产。总体上看，4月国内精炼铜生产预计平稳为主，产量继续大增或显著收缩的可能性均不大。

3、内需稳中待落，外需形势堪忧

中观层面看，国内电网投资增速下降较为明显，但从今年电网计划投资量及微观指标(招标量)看，国内电网订单的萎缩暂不严重。据SMM统计数据，3月份电线电缆企业开工率为87.61%，同比增加6.43个百分比，环比增加48.31个百分比，说明开工季节性回暖已经体现，当然，这里面有前期招标订单的影响。4月份国内电线电缆开工预计将温和回升，季节性因素影响较大，但后面随着终端订单增速的下降，开工率将很难有进一步突破，整个二季度开工率或持稳为主。

产业在线数据，国内1-2月份家用空调生产同比增长8.14%，销售同比增长12.35%，产销增幅较去年有所收窄。中怡康数据更是显示，1-2月份国内终端销售大幅下滑，这使得产业各界对空调库存累积的担忧开始升温。排产来看，4月份国内空调产量预计将维持在高位，但风险却在累积，如果今年终端需求低迷的状态在二季度持续，后期空调产销收缩的节奏可能会很快。对于铜需求而言，4月份空调行业铜需求较3月份变动或不大，但中期需求增速放缓的威胁仍在上升。

交运领域，国内汽车产销增速放缓，叠加逐渐步入产销淡季，4月份汽车领域对铜的需求料将减弱。政府今年虽流露出基建投资对冲经济下行的意愿，但地方债问题是去杠杆深水区的重中之重，从部分城市轨道交通项目被叫停来看，今年基建要给铜需求带来进一步的增量，预计难度较大。此外，房地产投资也出现向下趋势，基建地产相关铜需求或逐渐呈现稳中回落态势。

综上所述，终端需求稳中回落，铜内需在季节性回暖之后恐再度走弱，但下行节奏暂不会太快，程度也较为温和。内需接下来很难为铜价持续上涨提供足够支撑，但整个二季度看，内需的托底作用仍将继续存在。外需的情况可能更令人担忧，一方面是人民币阶段升值，铜材出口料继续承压；另一方面是贸易战进入实施阶段，无论是直接影响，还是间接影响，对铜相关需求而言，抑制可能会进一步加深。

4、投资建议

宏观方面，3月份市场对贸易战的恐慌对整个有色板块形成了较大利空，当前市场情绪仅仅是暂时得到缓和，中美之间贸易博弈我们认为刚拉开序幕，4月份存在贸易战升级的风险。此外，全球央行正在向紧货币政策转向，流动性趋紧问题也对铜价偏利空。中国近期公布的经济数据暂时性修复了市场信心，不过可持续性有待观察。近期美元指数走势有向上突破迹象，如果美元指数向上突破，对铜价将产生利空。综合来看，宏观因素多变，铜价4月份波动恐因此而放大。

基本面方面，库存担忧挥之不去，截至3月30日当周，三大交易所铜库存合计达到90.15万吨，绝对量已接近2013年创下的阶段峰值。考虑到供需错配仍在深化，接下来库存累积压力将持续存在，在本轮下游补库结束之后，供给增长与需求回落可能导致库存重回增势。当然，这个过程仍需要时间积累，而市场对基本面的情绪反馈存在滞后，最终反映到铜价上面可能会在三、四季度。

综合考虑，4月份铜价将宽幅震荡，沪铜主力合约震荡区间或在(49000，52000)元/吨，整理之后恐再度回归下行，中期空单逢高布局正当时。LME铜价走势或相对偏强，基本面继续呈外强内弱格局，且考虑到人民币兑美元阶段升值，套利方面，建议逢比价高位做空沪伦比(参考点位7.5)。