白糖：原糖突破四年高点，郑糖甜蜜时刻来临？

（原标题：白糖：原糖突破四年高点，郑糖甜蜜时刻来临？）

报告要点

持续干旱+高频次霜冻，市场对巴西产量预期较为悲观，最新Unica双周压榨数据单产大幅下降也再次确认天气影响，叠加印度提高国内糖最低售价要求，原糖上方空间打开，突破四年高点。外盘大涨，内盘估值提升，但因库存及仓单压力，整体涨幅弱于外盘。展望后市，我们认为在四季度北半球开榨以前，巴西减产将造成短期供应偏紧，原糖仍有望维持强势，高度取决于天气对产量实际影响；外盘强势带动国内进口成本大幅上涨将为内盘带来上行驱动。

巴西持续干旱+高频次霜冻

目前作为全球唯一开榨主产国，巴西国内压榨情况备受市场瞩目。榨季初期由于持续干旱，各机构纷纷调低巴西产量预期，较上一年度降幅在300万吨左右。每年年初的降雨对巴西甘蔗生长至关重要，今年同期降雨较去年同期低38%，为近十几年来最干旱时期。且从近期天气预报来看，干旱仍延续，4-7月降雨较五年平均水平低61%，预计干旱影响将延续整个榨季。

每年6-9月为巴西霜冻频发期，本榨季以来，巴西甘蔗产区已遭遇3次霜冻灾害，如此高频次霜冻让本就受干旱摧残的甘蔗不堪一击。各大机构纷纷调低巴西产量预估，糖和乙醇企业BP Bunge称巴西面临近几十年来最糟糕的天气条件，预计巴西中南部2021/22年度的甘蔗压榨量同比减少至少12%，目前预计为5.35亿吨，并表示可能进一步下调，这将加剧本已紧张的全球供应。8月16日全球著名食糖贸易商嘉利高称巴西正受十年来最严重霜冻影响，本榨季压榨量预估由前期的5.35亿吨减少到5.2亿吨，糖产量预估对应减少为3250万吨，较前期预估减少100万吨。

图1：巴西7日气温距平（摄氏度）

图2：巴西中南部地区月度降雨量（mm）

从最新Unica双周压榨数据来看，进一步验证了霜冻及干旱影响。7月下半月巴西南部地区共压榨甘蔗4669万吨，同比下降8.16%；产糖303.4万吨，同比下降11.81%；乙醇产量同比下降5.75%，至22.78亿升。糖厂使用46.43%的甘蔗产糖，上榨季同期为47 .93%。巴西甘蔗技术中心（CTC） 采集的68家糖厂的初步数据显示，7月份的甘蔗单产为每公顷73.7吨，去年同期为每公顷89.8吨，同比下降17.9%。本榨季以来截至8月1日的平均单产同比下降12.5%，至75.7吨/公顷。截至7月底的收割面积达到402万公顷，同比增加5.4%。累计产糖1829.4万吨，同比减少7.68%。

从最新压榨数据来看虽总产量下降较少，但单产下降明显，干旱及霜冻影响已显现。近期单产下降主要显现的是干旱影响，霜冻影响预计将在后两周压榨数据中显现，且市场上目前多数机构普遍预估本榨季巴西将提前一到两个月收榨，这也将导致其产量降幅增加。

图3：巴西中南部地区双周糖产量（万吨）

图4：机构预估

巴西减产对全球平衡表影响

近期市场聚焦巴西压榨情况，各机构未有最新全球估产情况。目前印度、泰国产量基本维持前期预估，而巴西因干旱及霜冻影响，产量多次下调。且霜冻对巴西影响不止本榨季，过低温度将导致甘蔗根部受损严重，或将影响22/23榨季巴西糖产量，将导致巴西产量连续两年下降。我们预估本榨季巴西中南部地区糖产量将下降至3300万吨左右，全球供应将由前期小幅过剩280万吨收窄至100万吨，后续随着巴西压榨持续进行，仍有再次下调可能。

图5：巴西中南部地区压榨进度（万吨）

印度食糖最低售价有上调可能

在8月之前，原糖走势一直维持高位震荡，并未有效突破18美分/磅压力位，主要原因在于印度出口压制。巴西减产使得国际买家提前从印度锁定供应，印度贸易商首次在发货前5个月签订出口合同；20/21榨季糖出口量预计将超前期预估，达700万吨。而对印度国内糖厂而言，其出口平衡位位18-19美分/磅，这也就导致8月以前原糖难以突破18美分/磅上限。对国际糖市而言，巴西减产决定了原糖下限，而印度出口平衡价则决定了原糖上涨空间。

8月5日，印度全国制糖厂合作联盟要求将糖最低售价（MSP）从每公斤31卢比提高到37.50卢比以上。印度MSP政策由来已久，2018年起印度将糖的最低售价与国内甘蔗公平报酬挂钩；2019年随着印度国内甘蔗收购价上涨，MSP价格跟随上涨，由29卢比/公斤上调至31卢比/公斤。20/21榨季印度国内甘蔗收购价再度上调，但MSP并未跟随调整。这就导致印度国内甘蔗收购价格高，但糖价低迷，糖厂资金压力较大，而此次该提案若能通过则有助于解决糖厂资金危机。从出口角度来看，若其国内糖最低售价上调，内销将替代部分出口，相对应印度出口平衡位有望升至21-22美分/磅，这也是为什么该消息一经放出，原糖一举突破18美分/磅主要原因。

图6：印度出口情况（万吨）

资金做多情绪高涨

随着巴西天气影响持续发酵，市场担忧巴西收榨后，全球食糖供应将偏紧，这也导致了原糖近远月价差不断走阔。受减产忧虑，基金多头连续三周增加多头头寸，看涨情绪高涨。截止8月10日当周，原糖CFTC基金净多持仓达297421手；但需注意的是，目前净持仓水平基本接近历史最高水平，后续多头继续增仓推动期价上行动力或有所减弱。

图7：原糖CFTC基金持仓情况

国内虽库存压力大，但估值有望抬升

进入7月以后，国内传统消费旺季来临，基本面边际好转，但整体变化不大。7月国内单月销糖102.96万吨，同比增加9万吨，环比增加16.85万吨；且从国内含糖食品销量（尤其软饮料）销售同比持续向好，销售端边际好转。

图8：国内月度销糖量（万吨）

图9：国内含糖食品销量（万吨）

虽国内消费边际好转，但累计进口仍居高位，导致国内工业库存居高不下，这是今年以来压制内盘上行最主要因素。截止7月底，全国工业库存280.49万吨，库存压力仍大，榨季结转库存预计将创近年高位；国内库存消化较慢一方面因进口糖挤压，另一方面在于产销区价格倒挂，沿海销区更倾向于消化加工糖而非国产糖。

图10：国内累计进口（万吨）

图11：国内工业库存（万吨）

虽国内库存压力仍大，但郑糖今年以来重心仍不断抬升，我们认为主要原因在于内盘定价权并未在国内，而在于外盘。更深层次原因在于国内目前存供需缺口，为满足国内市场需求，国内糖价将不断向最高边际成本最高的价格靠拢。且只要国内存在供需缺口，国内糖价就会高于所有成本（国内生产成本、走私、配额内、配额外），这也就导致了国内糖市近年来定价权的丧失，定价权落在外盘。近期随着外盘不断上行，巴西配额外进口成本已超6000元/吨，对内盘支撑极强。且我们认为在外盘有望维持强势背景下，内盘估值提升可能性较大，重心有望抬升。

图12：进口利润（元/吨）

风险点

巴西天气影响不断发酵，市场看多情绪浓厚，原糖突破四年来高点。后续继续上涨我们认为最大风险来自于短期需求的疲软，在市场新高后此忧虑有所放大。海运运费仍居高位，对全球食糖贸易阻碍较大，部分贸易商选择销售库存而非采购新糖销售；且从嘉利高统计数据来看7月份，巴西运输船在桑托斯港等待停靠时间不到 2 天，为今年以来新低；近期原白价差再度走低，白糖升水极低等都从侧面反应了近期市场需求的疲软。

总结与行情展望

对原糖而言，持续干旱叠加高频次霜冻，巴西产量前景黯淡，机构预期悲观，全球供应吃紧，对原糖下方支撑很强；印度国内糖最低售价有望提高，打开原糖上涨空间，短期原糖仍有望维持强势。

国内基本面变化不大，消费旺季来临，但库存仍居高位，内生上涨动力不强，跟随外盘为主，但弱于外盘。原糖维持强势，进口成本大幅提升，郑糖估值有望提升，多单建议继续持有；但由于库存及套保压力仍大，追高需谨慎，耐心等待回落后逢低做多远月机会。