铝价大幅回调后 能否重回强势？

（原标题：铝价大幅回调后 能否重回强势？）

报告要点

由于本轮铝价回落并未大幅影响国内冶炼厂投产的积极性，因此即使考虑到进口的减少，供应压力仍偏大。Q1约4000万吨的年化产能，已使得国内供应增速在8%以上。所以，至少在Q1前，国内产业层面难有支撑铝价上涨的驱动因素。价格上涨预计更多来自于宏观层面，或者有色金属板块整体价格的上扬。

铝价大幅回调后，能否重回强势？

进入2021年开始，沪铝一改前期的强势表现，价格开始逐渐回落。从12月初的高位约16780元/吨最低回落至14630元/吨，跌幅约12.8%。这一波铝价的大幅回调与12月国内库存开始累积相对应。2020年12月五地社会库存上涨2.1万吨，较11月库存下降9.7万吨形成较为明显的对比。而在2021年1月至今，五地库存已上涨6.8万吨。

沪铝的大幅回落并未改变国内冶炼厂的高盈利状态，国内冶炼利润从最高约4000元/吨回落至1750元/吨。主要由于氧化铝价格变动不大，因此冶炼利润主要与沪铝价格变化相关。冶炼利润的高水平使得这一波铝价的回落并未影响到国内产能扩张的持续性。

图1：冶炼利润与铝价

但是，这一波铝价回落使得SHFE期限结构以及国内外比价发生了根本改变。其中SHFE中03-05价差从227元/吨回落至-15元/吨，SHFE结构随着国内库存的增加而逐渐走平。另外，现货沪伦比值从最高8.3回落至7.6附近。比值回落的最直接影响在于近月合约的进口窗口在持续打开约7个月后重回关闭状态。若比值能持续维持低位，则有利于减轻进口带来的供应压力。

图2：SHFE结构

图3：沪伦比值

另外，近期五地社会库存回落，导致铝价企稳回升以及SHFE结构有重新转强的迹象，是否能重回前期的强势走势呢？首先，近期库存的回落一方面原因在于西北铝锭运输不畅导致入库减少。另一方面，国内疫情的发展使得下游加工厂采购原料的意愿加强，防止因为运输不畅导致的原材料短缺问题。

从供应的角度看，由于前期的下跌并未影响冶炼厂利润，因此预计21Q1国内产量仍处于平稳抬升阶段。比值回落造成的进口窗口关闭，使得铝锭进口压力减弱。原铝12月净进口13万吨，年化约156万吨的供应压力。而2020年国内净进口106万吨，仅次于2009年净进口145万吨。

考虑到净进口后，国内的供应量12月最高341万吨/月，而1月国内产量仍在增加，预计进口量略有回落，合计约336万吨/月。而2月份考虑到天数较少，进口窗口关闭，则供应压力偏小。但总体上，我们预计21Q1国内年化产量（考虑净进口）仍在4000万吨附近，基本与12月的供应压力相当。换句话说，进口窗口关闭带来的影响会被国内产量的持续释放所抵消。

图4：原铝进出口情况

图5：考虑到净进口后的供应量

在供应相对稳定的情况下，国内库存的变化主要来自于需求。自11月开始，国内主要初级终端下游的开工率开始逐渐走弱，这也是为何12月国内开始累库的原因。随着农历新年的逐渐临近，下游开工率仍将进一步回落，因此我们预计国内累库存阶段仍将持续。

图6：下游开工率加权

图7：库存变化

国内疫情的发展给下游的开工周期带来较大不确定性，而延迟春节前后的开工时间将使得今年的节日效应显著下降，反映到库存上则是元宵节前累库效应的减弱以及后期开工旺季时去库效应的减弱。但累库效应的减弱并不改我们对于Q1国内库存的判断，我们预计春节后的累库仍将在100 – 120万吨以上。

由于本轮铝价回落并未大幅影响国内冶炼厂投产的积极性，因此即使考虑到进口的减少，供应压力仍偏大。Q1约4000万吨的年化产能，已使得国内供应增速在8%以上。所以，至少在Q1前，国内产业层面难有支撑铝价上涨的驱动因素。价格上涨预计更多来自于宏观层面，或者有色金属板块整体价格的上扬。