糖价四季度存在反弹契机 但空间预计有限

（原标题：糖价四季度存在反弹契机 但空间预计有限）

走势评级：白糖:震荡

报告日期：2018年10月07日

★糖市行情分析展望：

熊市周期或至少延续至2019年上半年：

18/19榨季全球将继续过剩，尽管19/20榨季全球更多主产国或开始对低糖价作出反应，全球产需可能更为均衡，但印度政策干预利于高产，可能令熊市周期延长。全球熊市周期未尽，预计至少将延续到2019年上半年，国内市场也将受到拖累（况且国内还处于增产周期中）。不过，印度出口难顺畅，国际糖价继续往下的空间也有限，底部区间或在8-10美分/磅。后续需密切关注印度出口政策动态以及未来厄尔尼诺气候的发展情况。

★四季度内外糖存在反弹契机：

国际方面，巴西中南部压榨高峰已过，压榨后期生产预计下滑较快；印度新榨季可能提前开榨，但产量或低于预期，且年底前印度原糖能出口到国际市场量预计也有限；泰国开榨要到12月份。四季度全球供应压力将有所减轻，巴西、印度、欧盟等主产地产量预估可能下调，再加上巴西大选临近，政治不确定性即将消除，巴西汇率贬值压力或减轻，四季度ICE糖市存在反弹契机。但反弹空间料有限，预估区间10-13.5美分/磅。

国内方面，1）9月底国内榨季结转工业库存料不高；2）10-11月新糖上市供应量不大，大量上市要到12月；3）中间商、终端及销区库存薄弱； 4）炼厂及保税库存偏低，保障性关税下进口成本高、进口利润不稳或影响进口采购；5）高压管控下，走私糖趋于下降。国内糖价四季度存在阶段性反弹基础，但反弹空间预计有限，SR1901上方阻力位5300-5500。

★风险提示：

天气因素（未来厄尔尼诺发生的概率）；政策面动态（国内直补及抛储、印度出口补贴政策变化等）；汇率风险，巴西、印度汇率波动风险。

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2018年三季度内外糖弱势震荡 价格重心进一步下移

2018年三季度，内外糖市总体表现为弱势震荡，但价格交易重心较二季度有进一步的下移。国际市场方面，三季度为巴西压榨生产高峰期，巴西糖生产上市供应量较大，且泰国、欧盟高产背景下也在加紧出口消化，贸易流过剩压力、雷亚尔的贬值以及对印度出口补贴政策预期等令外糖维持弱势格局，但巴西乙醇生产效益远高于糖，致使糖厂最大化生产乙醇，产糖用蔗比例持续维持低位，且持续干旱也损及巴西甘蔗及欧盟甜菜产量前景，国际机构纷纷下调巴西及欧盟产量预估，有利于全球过剩压力的缓解，进而对外糖形成一定的利多支撑作用，外糖主力在10美分一线附近止跌，主要运行区间在10-13美分/磅。

国内方面，三季度是国内需求旺季（高温冷饮消费旺季、随后是中秋国庆双节前的补库备货期），7月份现货销售表现旺季不旺，8月份打私力度加强，销售有了明显提升，9月份随着双节补库的结束，现货需求回落，产区集团多以顺价销售为主，现货价格表现偏弱。此外，随着1809合约交割临近，注册仓单量虽不算大，但其中甜菜糖仓单占比较多，且流出缓慢，这也为盘面带来较大压力，曾一度令近月基差达到600元/吨左右水平。而随着高基差及较大的1-9价差出现，均有利于仓单的流出，仓单压力随着交割的临近也逐渐消解。再加上外盘止跌企稳震荡，对国内上下空间也形成一定的制约，郑糖1901合约维持在4850-5200区间内波动。

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国际糖市基本面情况

2.1、巴西

2.1.1、18/19榨季后期糖生产预期快速下滑 总产预估仍存在下调可能

巴西UNICA最新报告显示，18/19榨季4月至9月上半月期间巴西中南部糖厂累计压榨甘蔗4.3亿吨，同比增加0.47%；而累计产糖2099.3万吨，同比下降20.72%；累计生产乙醇227.56亿公升，同比大增30.31%；累计产糖用蔗比例36.6%，远低于去年同期的48.44%。

UNICA调研显示，巴西中南部38%的糖厂将于10月收榨，仅12%的糖厂预计将继续生产至12月，而去年同期这一比例为36%；约75%的糖厂将提前收榨，收榨时间预计将平均提前27天。

此外，国际油价表现坚挺，随着美伊事件的发酵，叠加冬季取暖需求旺季等因素，市场对四季度国际油价看涨预期强烈，这将支持燃料乙醇需求，目前巴西含水乙醇折糖均衡价已升至13美分以上，压榨后期巴西糖厂仍将维持较低的产糖用蔗比例，整个榨季累计产糖用蔗比例预计不足四成，料在36.5%-38%。

目前18/19榨季压榨高峰期已过，压榨后期甘蔗压榨量及糖产量预计将快速下滑，有利于减轻国际市场供应压力，这或为四季度市场提供阶段性利多。本榨季由于干旱及甘蔗老龄化问题，甘蔗压榨量预计同比减少。

按历史情况，截至9月上半月，巴西中南部70%左右甘蔗被榨完，而本榨季预计后期甘蔗压榨量不足，可能同比大幅提前收榨，则18/19榨季巴西中南部甘蔗产量预计下滑至5.6-5.75亿吨左右，目前多数机构预估在5.6亿吨左右。按5.6-5.8亿吨的甘蔗入榨量、38%的甘蔗压榨比例、13.4%的平均出糖率，则18/19榨季巴西中南部食糖产量预估在2600-2800万吨，较上榨季产量3600万吨料减少800-1000万吨水平。目前国际各机构对18/19榨季巴西中南部糖产量预估主要在2700-3000万吨，后期机构对巴西产量及全球下榨季过剩量预估存在下调的可能。

2.1.2、巴西雷亚尔四季度贬值压力或减轻

巴西大选将在10月份落下帷幕，此前大选及经济复苏的不确定性叠加美元走强令美元兑雷亚尔汇率一度贬值破4。当地时间10月2日晚，巴西权威民调机构Datafolha公布的最新民调结果显示，巴西右翼总统候选人、社会自由党（PSL）人雅伊尔·博尔索纳罗领先，支持率为32%。而巴西劳工党总统候选人费尔南多·阿达紧随其后，其支持率为21%。10月7日将举行总统大选，就目前的选情，总统选举很可能需要第二轮投票，10月巴西政局仍存在较大变数，若右翼政党候选人当选，则将有利于雷亚尔的升值，且博尔索纳罗政策可能比他的主要竞争对手更支持乙醇行业，这也对糖市利多。

巴西大选临近，尽管目前不确定仍较大，但新任总统最终将会于10月份落下帷幕，政治方面不确定性也将随之消散，巴西经济发展环境及政策将逐渐步入稳定，受经济状况正常化、总统选举后投资将恢复、国际原油价格上涨令市场对全球再通胀预期增强，或有利于以资源型商品出口为支柱的巴西经济，届时巴西未来经济基本面利好因素或将有所显现，进而可能对雷亚尔形成支撑。

此外，美元四季度升势可能减弱，美国国会11月将举行中期选举，据最新民调显示，民主党很有可能在本轮中期选举中掌控众议院，再加上特朗普支持率最近下滑，美元可能在中期选举前遭遇获利回吐。且欧央行从10月开始削减购债规模，在12月底结束购债，9月利率会议上德拉吉谨慎乐观的表态提升了市场对欧央行2019年加息预期，欧元多头蠢蠢欲动，市场等待更多的信号，若10-11月份英国退欧谈判令英国硬脱欧风险解除，加息概率或将进一步上升，进而可能对美元形成压制，不过市场不确定性和风险事件四季度仍较多，或将加大美元的波动性。综合内外情况，巴西雷亚尔四季度尤其10-11月份贬值的压力或将有所减轻，存在阶段性升值反弹的可能，对国际糖市或带来一定程度利好影响，但汇率仍存在较大波动风险。

2.2、印度

2.2.1、印度新榨季过剩量预期同比进一步扩大 但产量预估存在下调可能

17/18榨季印度糖产量为3225万吨，同比大增69%，期末结转库存预计将超过1,000万吨；由于印度政策干预，国际糖价下跌并未传导至种植端，在补贴机制的剌激下，印度18/19榨季糖产量预计将进一步增加，达到3,500万吨左右的纪录高位，将超过巴西成为全球最大的糖生产国，而印度国内消费预计在2550万吨，18/19榨季过剩量将进一步扩大，供应压力将继续大幅增加。糖厂拖欠蔗款严重，印度高库存亟待出口消解。

因甘蔗种植面积增加，印度主产区马邦决定提早开榨，将从10月20日起开始18 /19榨季的甘蔗压榨。由于今年雨季降雨不均，部分地区降雨不足，马邦糖产量预估下调到1000万吨，印度糖协ISMA对全国总产可能高估，未来全国食糖产量预估存在下调的可能。

2.2.2、印度出台出口补贴措施以促进糖库存消化

印度3月曾要求糖厂出口200万吨糖，并为每一个糖厂确定强制性出口额度，但内外严重倒挂的情况下，17/18榨季糖厂仅出口了大约50万吨。由于新榨季预期继续增产，18/19榨季或出口400-600万吨糖，印度糖厂将加大对原糖的生产。

印度政府9月下旬批准了糖业450亿卢比的援助计划，其中包括向甘蔗种植者提供两倍以上的生产援助，以及向糖厂提供运输补贴，以便在2018-19年度出口多达500万吨糖。

援助计划包括：18/19榨季对蔗农的补贴从今年的55卢比/吨提高至138.8卢比，以抵消甘蔗成本；给距离港口100公里内的糖厂每吨1000卢比的交通补贴，给沿海地区内距离港口100公里以外的糖厂补贴2500卢比/吨，给沿海地区以外糖厂3000卢比/吨补贴。与今年一样，生产援助将以糖厂名义直接打入蔗农账户，这是政府为结清糖厂拖欠的逾1350亿卢比甘蔗款而采取的一部分措施。

目前印度国内白糖价格约为430美元/吨，原糖价格比白糖价格低4-7卢比/公斤（54-95美元/吨），再加上蔗农生产补贴、糖厂运输补贴合计54.3美元/吨，则印度原糖离岸价估计可达280-320美元/吨（折12.7-14.5美分/磅）；印度当前最低售价29卢比/公斤，18/19年度可能进一步上调最低售价至32卢比/公斤，若上调，则扣除补贴，对应印度原糖离岸价在12.9-14.8美分/磅。综合来看，国际原糖价接近13美分/磅时，印度原糖出口窗口将打开。后市需密切关注印度出口情况及政策方面的动态。

2.3、泰国:18/19榨季糖产量难见明显下降，未来可供出口量料仍较高

2017/18榨季泰国产糖量达到超预期的1468万吨，同比增加46%，而泰国国内每年的糖消费量约为260万吨糖，其余产量用于出口，可供出口量1100万吨左右。17/18榨季10月-8月泰国累计出口糖约861万吨，同比增加近40%，目前泰国库存仍偏高，未来几个月出口的压力仍然存在。

对于2018/19榨季，泰国蔗农联合会发布18/19全国甘蔗产量预期报告称，18/19榨季甘蔗产量较去年有所下滑，料在1亿2636万吨。甘蔗产量同比下滑估计和当前砂糖市场价格低迷有很大关系，导致很多蔗农减少甘蔗种植面积套种其他经济作物。按甘蔗产量预估同比6.3%的降幅，若出糖率情况不变，则食糖产量在1375万吨。目前多家机构预期新榨季泰国糖产量仅略有下滑，多预期将在1400万吨左右高位水平。2018/19榨季泰国糖产量预计仍难见到明显下降，再加上上年度结转库存，下榨季的可供出口量仍将在1000万吨之上。

受全球糖价持续低迷以及库存量较大的影响，泰国榨糖企业给出了2018/2019年榨季甘蔗的最终收购价格，即含糖量在11左右的按每吨600铢收，而含糖量在13的每吨报价在700-800铢。2017/18榨季的最低蔗价为880泰铢/吨，2016/17榨季的最终蔗价1083.86泰铢/吨。即将到来的新榨季，蔗农或将面临损失，19/20榨季种植和产量或将受到影响。

2.4、干旱令欧盟18/19榨季产量预估下调

由于大部分欧盟甜菜农都已签署两年甚至三年的合同，18/19榨季欧盟甜菜种植面积并未出现大幅减少，但由于夏季炎热干旱的天气损及甜菜单产和产量，18/19榨季欧盟糖产量遭遇下调。欧盟委员会将欧盟2018/19年度糖产量预估下调至1,920万吨，此前预估为2,010万吨，欧盟2017/18年度的糖产量预估为2,110万吨。19/20榨季甜菜种植面积及糖产量预计将进一步下滑，因农户和糖企对市场改革引发的糖价重挫作出反应。

2.5、全球18/19榨季预期继续过剩，四季度供应压力或有所减轻

由于欧盟、巴西产量预估下滑，多家国际机构7-9月份下调了2018/19榨季全球产量和供应过剩预估量，但因印度新榨季产量规模预估巨大，18/19榨季全球市场将继续处于供应过剩状态，目前机构多预期过剩量在400-700万吨，较上榨季有所缩小。其中国际糖业组织（ISO）将2017/18榨季全球糖市供应过剩预估调减至860万吨，将18/19榨季过剩预估量调减75万吨至675万吨。

全球18/19榨季连续第二年供应过剩，高库存的压力仍需要低糖价来消化，该榨季仍未脱离熊市周期；19/20榨季全球更多主产国或开始对低糖价作出反应，种植面积及产量预期有所下滑，但印度在政策干预下国际低糖价影响仍难传导至种植端，其庞大的产量及库存或仍是国际糖价上行的大阻碍。不过，天气因素和印度政策可能令未来全球市场存在变数。天气方面，据气象机构预测，北半球今年冬季（12-2月）发生厄尔尼诺气候的概率是65%-70%，其强度目前尚不能确定，但似乎不太可能发生较强的事件。后期需继续关注气候发展是否会损及全球糖产量。印度方面，巴西与澳大利亚准备就印度出口补贴向WTO提出正式申诉，印度出口补贴措施能否真正实施还不确定，后期政策仍可能存在变数。就目前公布的出口补贴措施，印度出口仍存在门槛，虽然门槛降至12-13美分，但国际糖价继续往下的空间已看不了多大了，底部区间或在8-10美分/磅。

四季度，巴西中南部压榨高峰已过，压榨后期生产预计下滑较快；印度新榨季可能提前开榨，但雨季降雨不均或令产量低于预期，且年底前印度原糖能出口到国际市场量预计也有限；泰国开榨要到12月份。四季度全球供应压力将有所减轻，巴西、印度、欧盟等主产地产量预估可能下调，再加上汇率方面也可能对糖价提供支持，四季度ICE糖市存在反弹契机。但毕竟全球新榨季仍处于过剩格局，市场对印度高产高库存仍有顾忌，ICE原糖反弹空间预计仍将受限，预估区间10-13.5美分/磅。

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国内糖市基本面情况

3.1、国内产销：17/18榨季期末结转库存预计不高

8月产销数据显示，广西8月单月销量58.6万吨，截至8月底的工业库存同比增加21.6万吨至114.1万吨，近四年来最高；而全国8月销量128.56万吨，比全国分省合计量多了近49万吨，或是8月点价多导致销售统计口径方面出现大差异。截至8月底全国工业库存141.51万吨，同比基本持平。按全国8月产销数据，则榨季末期库存销售压力不大。

9月份广西部分集团仍以顺价销售去库存为主，预计广西9月销量在50-60万吨左右，则广西工业库存将降至54-64万吨，虽同比有所增加，但由于广西新糖大量上市要到12月份，这个库存不高。云南销售较快，截至9月21日止，云南累计销糖172.19万吨，同比增加20.38万吨；产销率83.24%，同比提高2.4个百分点；工业库存34.67万吨，同比减少1.3万吨。全国9月销量预计能达到上榨季同期的80余万吨水平，则全国榨季末结转工业库存预计在60万吨左右，与近两年同期接近，属低水平。考虑到10-11月份新糖上市供应量尚不多，再加上国家打私力度升级，中间商、终端及销区库存薄弱等状况，国内糖价存在一定程度上的阶段性反弹基础。

3.2、18/19榨季连续第三年小幅增产 甘蔗收购价有望下调

18/19榨季预计将连续第三年小幅增产，农业部对新榨季产量预估在1068万吨，产业内多预估增产50-80万吨，产量预计能达到1080-1100万吨，其中广西产量预计600-620万吨，内蒙古甜菜糖产量预计能达到80-100万吨，较17/18榨季的48万吨料有大幅增长。

18/19年度广西甘蔗收购价如何制定将是市场关注的焦点，尽管市场传闻可能实施直补，但目前该政策尚处于调查研究的阶段，明年实施的难度较大。由于今年糖价的大跌，广西甘蔗最低收购价下调的可能性较大，下调幅度可能在30-50元/吨，这将导致制糖成本下降240-400元/吨，大厂成本或降至5300-5500元/吨，平均成本5500-5800元/吨。据机构调研，2017/18年度最大的甜菜糖产区内蒙甜菜本年度平均收购价在520元/吨，甜菜糖成本在4800-5600元/吨不等。18/19年度内蒙甜菜收购价预期持稳或略增，甜菜糖生产成本预期同比略增。

9月下旬，内蒙古、新疆甜菜糖压榨拉开序幕，据内蒙古已开机的糖厂透露，菜丝含糖比正常年份普遍低2%以上。如果后期没有提高，将影响内蒙古的总产量。广西各大糖厂开榨时间还不确定，预计在11月中下旬；云南鉴于库存较低，糖厂可能提前于11月中下旬开榨，11月开榨初期，新糖生产上市量不多，主要为甜菜糖，10-11月合计产糖量预计在七八十万吨，12月新糖将开始大量上市供应。

3.3、进口

3.3.1、炼厂及保税库存偏低 保障性关税下进口成本高、进口利润不稳或影响采购

2017/18榨季截至8月底我国累计进口糖224万吨，同比增加12万吨。2018年1-8月我国累计进口糖178万吨，同比增加11万吨。由于今年增发50万吨配额外进口许可，配额外进口将达150万吨，配额内近年来发放量在120-130万吨，则2018年全年理论进口量在270-280万吨，即9-12月4个月将有100万吨左右进口量，月均20-30万吨，这将高于去年同期水平。但自2018年8月1日起，中国取消不适用食糖保障措施国家（地区）名单，对所有配额外食糖进口统一适用保障措施即今年90%、明年85%。这样一来，配额外进口成本将较上半年有大幅提升，此前的进口多元化也将回归以巴西泰国进口为主。按10-13.5的ICE糖价（人民币汇率6.89）折配额外进口成本4600-5800元/吨，由于关税水平较高，外糖反弹易出现配额外进口无利润情况，这可能会制约下半年实际进口量。目前国内炼厂库存和保税库存较低，而保障性关税下进口利润不稳不利于采购备货，这将支撑加工糖价格，利于国产糖的销售。

3.3.2、走私糖面临着高压管控

国内非正规渠道进口糖流入方式越来越灵活、糖源也更为多样化，泰国、印度、巴基斯坦等国都有，但下半年国内打击走私糖力度加大，云南对走私糖的缉私自8月全面展开，缅甸也停发了白糖转口贸易的许可证……在国内高压管控下，走私糖趋于下降，这也为国产糖让出了一定的市场空间。不过，在内外价差巨大、走私利润丰厚的情况下，走私量出现大幅缩减也很难，今年预计降至180万吨左右。

3.4、进口管制下国内年度供需大体均衡，国储糖流出难度仍较大

从17/18、18/19榨季的整体供需情况来看，国内年度消费1500万吨左右，17/18榨季产量1031万吨，18/19榨季产量1080-1100万吨，两个榨季各自产需缺口预估在400-450万吨，缺口主要依赖进口（包括非正规渠道入境的糖）来填补，配额外进口+配额内进口大约在200-300万吨，走私入境量约150-200万吨，基本能填补国内产需缺口，国内这两榨季供需大体处于均衡状态，是紧平衡还是松平衡则一方面取决于政策管制的松紧程度（包括进口许可的发放量、打私力度等），另一方面则在于内外价差情况，外盘走势对国内影响也较大。尽管内外盘有时会出现阶段性的背离，但在周期和长期趋势上基本一致。

值得注意的是，处于熊市周期的这两年，商业库存不断压缩，贸易商、终端、销区、甚至炼厂的囤货都不多，一旦周期转换得到市场普遍认同，则囤货带来的隐性需求可能令产需缺口拉大，国内上涨可能较外盘更剧烈。进入熊市周期，外盘先行，外盘拖累国内市场跟跌，商业库存逐步去化；而若进入牛市周期，则很可能是内盘先行启动，内盘带动外盘上涨，国内商业库存逐步累积。

而就全球整体基本面情况看，18/19榨季全球将继续过剩，印度的高产高库存问题尚未解决、全球贸易流过剩压力还需要时间消化，尽管19/20榨季全球产需可能更为均衡，但印度政策干预支持高产，若无异常灾害天气发生，印度补贴政策可能延长全球糖市熊市周期。因此，全球熊市周期未尽，预计至少将延续到2019年上半年，国内市场也将受到拖累（况且国内还处于增产周期中），后续需密切关注印度出口政策动态以及未来厄尔尼诺气候的发展情况。

在熊市周期及国内整体供需相对均衡的情况下，新榨季国储糖流出的难度仍将较大。在走私量能得到控制的情况下，国内糖价大部分时间应在配额外进口成本之上，才能保证进口供应对产需缺口的弥补，但又不能价差太大，否则走私难以控制。因此可以结合内外价差位置、外盘行情研判来把握郑糖交易的出入场点。

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糖市行情展望及投资建议

熊市周期或至少延续至2019年上半年：

18/19榨季全球将继续过剩，印度的高产高库存问题尚未解决、全球贸易流过剩压力还需要时间消化，尽管19/20榨季全球更多主产国或开始对低糖价作出反应，全球产需可能更为均衡，但印度政策干预支持高产，若无异常灾害天气发生，印度补贴政策可能延长全球糖市熊市周期。全球熊市周期未尽，预计至少将延续到2019年上半年，国内市场也将受到拖累（况且国内还处于增产周期中）。不过，印度出口难顺畅，国际糖价继续往下的空间预计也有限，底部区间或在8-10美分/磅。后续需密切关注印度出口政策动态以及未来厄尔尼诺气候的发展情况。

四季度内外糖存在反弹契机，但反弹空间预计有限：

国际市场上，巴西中南部压榨高峰已过，压榨后期生产预计下滑较快；印度新榨季可能提前开榨，但雨季降雨不均或令产量低于预期，且年底前印度原糖能出口到国际市场量预计也有限；泰国开榨要到12月份。四季度全球供应压力将有所减轻，巴西、印度、欧盟等主产地产量预估可能下调，再加上汇率方面也可能对糖价提供支持，四季度ICE糖市存在反弹契机。但毕竟全球新榨季仍处于过剩格局，市场对印度高产高库存仍有顾忌，ICE原糖反弹空间预计仍将受限，预估区间10-13.5美分/磅。

国内方面，1）9月底国内榨季结转工业库存压力不大；2）10-11月新糖上市供应量不大，开始大量上市要到12月；3）中间商、终端及销区库存薄弱； 4）炼厂及保税库存偏低，保障性关税下进口成本高、进口利润不稳或影响进口采购；5）在国内高压管控下，走私糖趋于下降，这也为国产糖让出了一定的市场空间。国内糖价四季度存在阶段性反弹基础，但反弹空间预计有限，SR1901上方阻力位5300-5500。套利方面，继续关注1-5正套。

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风险提示

天气因素（未来厄尔尼诺发生的概率）；政策面动态（国内直补及抛储、印度出口补贴政策变化等）；汇率风险，巴西、印度汇率波动风险。