[研究报告]农产品接连发力之菜油：菜油走势分析

农产品期货接连发力

下图是文华财经农产品指数的长期走势，我们认为大级别上农产品的拐点，已经在16年2月份产生了，基于，从历史上来看，大级别上的拐点工业品和农产品是比较一致的，而工业品基本已经能够确认在15年底16年初已经完成筑底。

下图是文华财经工业品指数长周期走势。

短期来看，从18年2月初至今，农产品指数出现连续上涨，目前已经快要突破16年12月底的高点位置。在此期间，农产品各个品种之间的走势是有分化的，呈现热点轮动状态，最先上涨的是豆粕，随后是苹果、棉花，从5月初启动上涨至今的菜油，成为整个农产品板块持续轮动的新增品种，主力合约至今日盘中最高价，上涨了大约10%。

菜油走势分析

当前的菜油交易的并非是一个一致预期的基本面，这和今年交易阿根廷减产、中美贸易战时期的豆粕是不一样的。本文以中立的立场，尽量客观的分析当前菜油供需的多空状态。

目前菜油期货总持仓为75.6万手（双边），已经创历史新高，增仓和价格上涨的阶段是匹配的，5月期间持仓增加了34.7万手。持仓如此大幅的增加，资金肯定有其推涨的理由，并且在这个阶段，空头并没有办法证伪。

下面是我们分析资金推涨菜油的理由（仅代表作者观点，不代表资金观点）。

首先从上文我们分析的农产品板块持续轮动出发，资金可能在全面配置农产品，农产品中比较有题材的品种成为资金炒作的标的，豆粕、苹果、棉花等都是从供需上能够找到做多的题材。

其次，远期菜油供应有限，具备做多的基础。

第三，国际市场上，生物柴油前景存在良好预期，根据油世界的观点，印尼的棕榈油生柴用量可能增加100万吨，因利润改善以及政策支持，如果印尼能实现100万吨的增量，棕榈油平衡表将出现很大改善。原油价格走势对美国生柴掺混利润以及印尼生柴利润改善都至关重要，而目前原油价格是存在继续走高的可能性的。

第四，国际豆油供需整体处于平衡，但如果美国这一季大豆减产，这种平衡性将会被打破。

下面是我们分析空头看空菜油的理由（仅代表作者观点，不代表资金观点）。

首先，国际市场上，产地棕榈油的供应压力依然存在，未来还是去库存为基调，国内市场上，整体油脂还是大库存，因此当下并不具备趋势上涨的基础。

第二，具体到菜油而言，定向菜油出库、上涨过程中成交平淡、基差很弱，这些指标都说明菜油现货端还面临较大压力。

下面我们分析一下，远期菜油供需是否真的会紧张。

拍卖菜油被消化之后，国内菜油供应有限，国内能提供的供应只能依赖国产菜籽，并且国产菜籽产量有限，按照300万吨预估，折油约110万吨，剩余的部分都需要进口菜籽或者进口菜油来满足。

因此远期菜油是否会面临缺口实际上需要评估两个问题：

一是国内菜油一年的消费量需要多少？

二是能够从国际市场进口多少菜籽和菜油？

理论上我们可以从加拿大进口很多菜籽和菜油，但如果需要的进口量远远超过了往年的量，才能满足国内总需求，就会抬高进口成本，一样的也会抬高价格。

历史上，国内菜油消费最低的年份在11/12、12/13、13/14年，我们统计的这三年的消费量在380万吨左右每年。如果按照最低380万吨消费去测算，国内菜籽折油110万吨，则需要进口菜籽折油和进口菜油至少270万吨。

按照年消费量450万吨测算（历史上05/06-07/08以及10/11、14/15年年消费量大约450万吨），则需要进口菜籽折油和进口菜油340万吨。

按照年消费量500万吨测算，则需要进口菜籽折油和进口菜油390万吨。

如果下一年度加拿大菜籽产量不大幅增加（按照目前加拿大统计局的预估，18/19年产量增40万吨），中国从加拿大进口菜籽折油和进口菜油超过330万吨（按照500万吨菜籽和120万吨菜油计算），则可能会造成其他产地供应的紧张，从而抬高进口成本。

因此450万吨以下的消费量可能意味着宽松、而以上的消费量则可能意味着库存趋紧。而较低的消费则需要较高的价差来配合，历史上菜豆价差出现过2500左右的极值，可能对应的是380万吨左右的消费。当然当年和今年的宏观环境、绝对价格存在差异，因此在比较的时候需要注意。

多空交织，预期和当下的矛盾如何解决？

菜油供需上面，预期和当下的矛盾客观存在，菜油持续给出进口利润，也在给空头加码。但真正到交割环节，09合约、01合约是否会有大量交割是解决这个矛盾的关键，这取决于符合菜油交割品质的菜油供应以及基差表现，目前还不明朗。