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白糖9月合约现货升水交割的原因分析

2018-04-20 10:09:10 作者:周小球 来源:国泰君安期货
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(原标题:白糖9月合约现货升水交割的原因分析)

投资要点:

我们认为最近2个榨季国内甜菜糖产量越来越多,甜菜糖价格天然低于甘蔗糖价格的情况依然会存在,因为价格优势以及运费优势,甜菜糖仓单在北方交割仓库大量注册短期仍难以改变,加上升贴水略高等因素的存在,买方接货的成本较高,注定9月合约在现货升水的状态下交割是常态。

1.历史基差情况回顾

1.1历史基差统计

为什么选交割月前一个月的算术平均基差?由于期货合约进入到交割月以后往往交易不活跃,最终体现的是现货的情况;而在交割月前一个月,自然人仍能交易,市场成交相对活跃,也是更能体现主力资金意图的一段时期,因此我们选取这段时间的基差作为我们研究的标的。为了减少个别数据对统计结果的影响,更加清晰的体现主力资金意图,我们选取了交割月前一个月所有交易日收盘价、并将这些收盘价进行算术平均,从而可以更加持续、更加全面的反映市场的状况。(下文中的基差均为交割前一个月基差算术平均值)

【国泰君安期货?产业服务研究所】深度报告—白糖:为什么9月合约总是现货升水交割?

1.2历史基差分析

1.2.11月合约基差分析

【国泰君安期货?产业服务研究所】深度报告—白糖:为什么9月合约总是现货升水交割?

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1月合约基差正负次数较为均衡。我国食糖榨季跨度为10月-09月,11月份开始甜菜糖上市,12月份开始甘蔗糖上市,期货11月合约成交持仓均较少,第一次大规模交割是在1月份。从历年1月合约的基差情况来看,基差为正的次数略多,但是差异不明显,更多是与市场周期相关。SR1101-SR1401合约连续4年1月基差为正,其后3年连续3年基差为负,SR1801合约的基差则再次转正,但是均值仅仅略微偏离0 ,基本可视为平水交割。

1.2.25月合约基差分析

5月合约基差明显较窄,且基差为正的次数更多。从5月合约的基差情况来看,SR1605合约以前的合约基差基本在±50元/吨之间,只有SR1705和SR1805合约的基差处于150-200元/吨之间,这说明5月合约历来都是作为平稳过度性的合约,因此仓单的压力也很少体现;但是从基差正负的情况来看,基差为正的次数显著高于基差为负的次数,这说明市场更倾向于接受现货升水交割这一现状。

【国泰君安期货?产业服务研究所】深度报告—白糖:为什么9月合约总是现货升水交割?

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1.2.39月合约基差分析

9月合约一边倒的现货升水交割。9月合约的基差一致性更加明显,多数时间的基差在50-100元/吨之间,基差整体高于5月合约,近两年则均达到200元/吨附近;从基差正负的情况来看,几乎一边倒的为正基差,只有SR709合约基差为负,基差的均值也仅为-24元/吨,期现货价格基本一致。

【国泰君安期货?产业服务研究所】深度报告—白糖:为什么9月合约总是现货升水交割?

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总体来看,历年基差表现呈现2个明显特征,一是近四年的基差明显高于往年;一是9月合约一边倒的现货升水交割。为什么会出现这样的情况?

2.为什么9月合约一边倒的现货升水交割?

2.1为什么近四年基差明显高于往年?

基差是连接期现货市场的纽带,是反映市场供求关系的重要指标,基差的变化意味着背后的市场供求关系发生了变化。

从SR1501合约现货首次大幅度贴水交割开始,SR1601合约以及SR1701合约均为现货大幅贴水交割,历史上绝无仅有,我们认为这与市场对于价格趋势性看好有关,市场认为14/15榨季、15/16榨季以及16/17榨季的现货价格均存在上涨预期,白糖仓单容易抵押、易于变现,具是相对稀缺的金融属性,因此投资者愿意在现货大幅贴水的情况下接货。由于现货价格大幅贴水,因此市场注册期货仓单的积极性很高,我们可以看到从14/15榨季开始,期货市场的仓单量非常的大。

【国泰君安期货?产业服务研究所】深度报告—白糖:为什么9月合约总是现货升水交割?

   随后我们发现SR1609合约的基差达到了近十年来9月合约基差的最高水平,这意味着巨量的仓单开始对价格产生了压制,虽然SR1701合约现货再次大幅贴水,但是SR1705以及SR1709合约均为现货大幅升水交割,仓单对市场的压制越来越明显。

2.2为什么9月合约大概率现货升水交割?

1月和5月的仓单都存在转抛9月的可能,但是9月的仓单注定需要通过注销转为现货,这使得整个榨季的供求关系最后都需要在9月合约上得到体现。

从过去的几个榨季的情况来看,9月合约现货升水50-100元/吨是常态,但是最近的3个榨季,现货升水的幅度一年比一年大,为什么会这样?

从实际情况来看,基差走势与行情走势有关,同时也与交割品品质、仓库位置以及仓库升贴水有关。

交割品品质影响基差。目前白糖期货基准交割品是一级白砂糖,只要符合交割标准的食糖都可以交割,并没有区分甜菜糖还是甘蔗糖。在实际的操作中,我们经常可以看到同一地点的甘蔗糖和甜菜糖报价经常相差100元/吨,当然我们不能因为有差价就认为这是合理的,毕竟同样是一级白砂糖,不同的厂家生产的也是有价差的。调研发现,甜菜糖因为其自然属性以及制糖工艺的关系,容易使得甜菜糖产生青草味和絮凝,很多的终端不太喜欢用甜菜糖,因此才产生了100元/吨左右的自然差价。我们认为,在制糖工艺还没有改变之前,因为客户使用习惯的问题,甜菜糖的现货价格应该还是比甘蔗糖低,因此甜菜糖的期货仓单价格也会比甘蔗糖的仓单价格便宜,如果某一段时间甜菜糖仓单交割占多数,那么糖价就会反映这一情况。

交割仓库位置影响基差。交割仓库位置对基差的影响,主要表现为仓单是否能及时在当地消化、如果需要外运消化的话,那么就形成了产地效应,必须有足够的贴水效应才能吸引买盘。比如某一交割仓库所在的地区一年消费白糖12万吨,平均每个月1万吨,但是这个交割仓库里面有5万吨仓单,对于买方而言,如果接货后想在当地消化,那么至少需要5个月才能消化完这些库存,仓储以及资金成本非常高,这个时候就需要外运去消化,盘面上则需要体现出一定的贴水,给出一定的接货利润,否则理性的买方无意去接盘。

交割仓库升贴水影响基差。升贴水的设置,主要体现在影响注册仓单的难以程度,升贴水设置的高,就会产生无风险的交割利润,引导仓单大量注册;对于接货方而言,意味着以一个不合理的高价去买货,直接产生亏损。在实际的操作中,我们发现无论糖价是上涨还是下跌,有些仓库都是最早注册仓单的,这就说明这些仓库比其他仓库注册仓单的成本更低,因此吸引了大量的仓单进行注册。对于买方而言,如果接到仓单意味着亏损,那么只有价格合适了,买方才会去接货,因此期货价格也必须给出足够的贴水才会吸引买方。从目前的情况来看,传统产销区格局发生了变化是使得部分仓库升水过高的主要原因,比如山东、河北以及辽宁等地区存在原糖加工厂、内蒙的甜菜糖产能也快速上升等,从而使得这些地区以及周边地区由传统销区演变为产区。

我们认为最近2个榨季国内甜菜糖产量越来越多,甜菜糖价格天然低于甘蔗糖价格的情况依然会存在,因为价格优势以及运费优势,甜菜糖仓单在北方交割仓库大量注册短期仍难以改变,加上升贴水略高等因素的存在,买方接货的成本较高,注定9月合约在现货升水的状态下交割是常态。

价格走势的判断上,我们认为由于2018年是国际食糖市场积累库存的第一年,因此国际糖价仍需要很长时间在低位徘徊,较低的进口价格仍将继续压制国内糖价;国内方面,由于走私等因素的存在,市场并没有明显的供应缺口出现,基本面整体仍较为脆弱。17/18榨季国内食糖价格处于熊市阶段的第二年,整体仍维持下跌走势。

必达财经

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