农产品专题：粕强油弱还能走多远？

（原标题：农产品专题：粕强油弱还能走多远？）

报告摘要

观点：

综合考虑，1809油粕比值可能还将进一步走低，逼近1.64。分析显示，粕强油弱有其历史必然性。同时油粕比值运行区间正在收窄。目前的粕强油弱主要来自于油弱。格局的转变可能在2018年7、8月。在此之前，预计粕强油弱格局延续。

主要依据：

油粕比值套利的内在逻辑：供应同比例增长+需求节奏存在差异+替代品影响程度不同。

油粕比值历史表现：总体上呈下降趋势+季节性特征9月合约最为显著。

粕强油弱还能走多久？棕榈油大概率增产主导，同时豆粕需求增幅强于豆油，预计粕强油弱格局延续。

风险因素：

拉尼娜卷土重来，7、8月份粕强油弱变盘。

一、油粕比值套利的内在逻辑

供应同比例增长。豆油和豆粕同源于大豆，遵循公式：1吨大豆=0.785吨豆粕+0.185吨豆油+0.03吨杂质。而油厂的开机行为依赖于大豆压榨利润较好，即大豆压榨利润=产品产出-进口大豆成本-压榨费用= 豆粕出厂价格*0.785+豆油出厂价格*0.185-进口大豆成本-120 （压榨费、包装费、财务费）。因此只要有压榨利润，油厂就会开机压榨大豆，进而产出等比例的豆油和豆粕。当然豆油和豆粕的销售利润率存在一定差异。比如豆粕销售利润率较高时，油厂总体利润较好，加大马力生产，势必会造成豆油供应被动增加，从而对豆油价格形成压力，进而油粕比值走低。

需求节奏存在差异。二、三季度处于饲料消费旺季，豆粕价格走高的概率较大；二、三季度气温逐步升高，油脂整体消费逐步减少叠加棕榈油用量增加挤占豆油市场份额，豆油价格走弱的概率较大。

替代品影响程度不同。豆粕的替代品主要是菜粕，但菜粕供应量远小于豆粕，同时菜粕、豆粕需求领域有重叠也有差异，菜粕对豆粕影响相对较小，尤其是目前粕类价格处于相对低位，豆粕对菜粕的替代反而更强。豆油的替代品主要是棕榈油、菜油，三个油品在需求端的差异相对较小，几乎可以完全相互替代。而供应端，棕榈油有较为规律的增产和减产周期，且在国际油脂市场处于定价地位，因此是豆油供应端较为敏感的因素。例如，如果棕榈油大幅增产，会增加油脂板块整体供应压力，从而利空豆油价格。

二、油粕比值历史变动规律

总体上呈下降趋势。数据显示，2008-2017年间油粕比值呈下降趋势。2008-2017年最大值3.83，最小值1.64，均值2.46。最大值出现在2008年初，当时三大油脂受原油带动涨幅较大。次高点出现在2011年4月份，为3.3。而2015-2017年油粕比值处于1.8-2.64之间。高点低于2011年4月份。究其原因，2008年以来，饲料养殖行业飞速发展，带动豆粕需求大增（年均约8%-10%，甚至更高），而油脂需求增长相对平稳（年均约2%-3%）。大豆压榨主要是为了获取富含蛋白的豆粕，豆油作为副产品，供应增速与豆粕相持平，但豆油消费增速不及豆粕，从而豆油供需过剩矛盾更为突出，也注定了油粕比值的长期走弱。

季节性特征9月合约最为显著。2010-2017年间，豆油/豆粕（1月合约）比值在年内呈震荡走低或相对平稳走势。尤其在1月合约成为主力合约的时间段，即每年8月-10月区间，油粕比值倾向于走低。这主要与二三季度饲料消费旺季以及棕榈油季节性增产密切相关。

2010-2017年间，豆油/豆粕（5月合约）比值一般在11月之后逐渐走低。5月合约对应12月-3月的行情，春节备货结束后，豆油需求快速回落，导致油粕比值走低。

2010-2017年间，豆油/豆粕（9月合约）比值一般在3月-8月快速大幅走低。这期间，豆油需求快速回落，豆粕二三季度需求旺盛，同时棕榈油季节性增产也增大了豆油供应压力。

三、粕强油弱预计持续至6月底

2017年以来，油粕比值低于过去8年均值水平，且2018年在2017年基础上继续走低。一方面，这符合油粕比值走低的大趋势。另一方面，与近两年油粕的供需状况密切相关。2017年马来棕榈油产量1992万吨，同比增15%。油脂供应压力明显强于粕类。2017年中国进口大豆达到9556万吨，同比增15%。而从样本点油厂压榨量看，同比增幅达到6.4%。豆粕消费量明显好于豆油。

后续需要关注的事件主要有：棕榈油增产的幅度，美豆新作种植和生长情况、豆粕下游尤其是生猪行业需求增长情况。

我们判断棕榈油增产是大概率事件。一方面，3月马来西亚雨季结束，棕榈油开始复产，5-6 月产量全面恢复。西马南方棕油协会（SPPOMA）发布的数据显示，3月前25天马来西亚棕榈油产量比2月份同期增加23%，单产增加22.42%，出油率增加0.09%。3月降雨减少加上工作日多于2月，产量回升明显。另一方面，根据马来、印尼平均累计降雨量，2017年及2018年前2个月降雨情况理想，有利于平均单产进一步提升，预计马来、印尼棕榈油增产幅度6-8%。因此，无论是月度还是年度产量，棕榈油季节性复产加上全年产量前景乐观将主导油脂价格重心下移。

美豆种植面积意外下调，可能预示着2018年美豆减产。美国农业部发布的播种意向调查报告显示，2018年美国大豆播种面积预计达到8900万英亩，比上年减少1%。此前市场预计大豆面积或较2017年增2%-3%。当然目前仅仅是美豆种植意向，实际种植要等到5月前后开始，种植面积终值6月底才会相对明晰。鉴于中美贸易战尚未缓解，双方拉锯时间可能延长至5月底，这可能在一定程度上影响美农种植大豆。拉尼娜如果重现美国中西部，美豆减产或成为事实。

豆粕下游需求增幅可能低于预期。目前生猪养殖陷入全面亏损，大集团扩产步伐明显放缓，预计2018年下半年投产产能低于预期，拖累豆粕需求增幅不及预期。但总体上，豆粕需求增幅预计至少在4%-5%，仍高于豆油需求增幅。

总体上，粕强油弱目前的主导力量来自于油弱，粕需求好于油也对比价走低有贡献，油粕比值目前处于历史相对低位。预计油粕比值进入新的历史区间【1.6-3】，运行区间较窄，继续向下突破有赖于粕强因素的增强，向上突破有赖于油弱势格局的结束或逆转。

四、风险因素

拉尼娜是否卷土重来。目前指标均处于拉尼娜区域。NOII指标 3月25日当周-0.68，较上周-0.1。SOI 指标3月28日为+10.2，较上周-0.5。

从时间上，粕强油弱格局变盘，2018年7、8月份可能是重要的时间窗口，因拉尼娜可能对棕榈油产量造成不利。从气象表现看，2018年初的欧洲极寒和美国强降水与2012年初极为相似，2012年强拉尼娜能否重演值得关注。