近年来，我国LPG来源结构体现为国产气相对稳定，而净进口量则迅速增长，来源中进口占比从2013年的12.02%迅速增长至2019年的43.31%。造成这一情况一方面是因为国内新炼厂大多配套一体化装置，炼厂自耗量不断增长；另一方面则是需求方面燃气需求相对稳定，而化工需求中的重要增量来源的PDH主要以进口丙烷为原料。2020年，上半年由于炼厂开工率相对偏高，国产气供应较为刚性，对进口气形成挤出，但上半年进口占比为41.56%，仍能与2019年持平。考虑到下半年炼厂开工率回落引起国产气缩减，以及今年是PDH投产大年，产能预计从19年底的566万吨增加至20年底818万吨，同时恰好新投产产能集中于下半年释放，因此随着国产气供给的缩减和需求的持续复苏，两者合力下进口气的边际作用会逐渐增强，我们认为下半年进口成本对国内LPG价格的支撑会更加凸显。
图：我国LPG供应结构
图：2019年国内LPG消费结构
表：国内PDH装置状况
资料来源：卓创资讯，国投安信期货
就我国进口LPG来源来看，中东地区是我国主要进口来源，而北美在2016年后丙烷产量剧增，对我国进口市场影响也开始增大。2018年由于贸易 冲突对北美货源加征25%关税，导致北美货源退出国内市场。但今年3月起关税豁免政策执行，4月已有美国货源到港，5月起占比已达35.69%，6月海关数据暂未公布，但以进口船期来看，也达25.11%，同时非中东和北美的进口占比也有扩大趋势，进口来源趋于多元化。因此北美货源的补充作用有望继续维持，北美在年末预计较中东市场偏弱可能会降低进口成本上升带来的涨价动力。
图：我国LPG进口来源变化
中东市场出口量在4月-6月因原油减产执行率较高，持续明显下降，但我们观察到7月月度出口量则开始止跌趋稳。7月15日欧佩克会议确认减产量调整，2020年5-7月减产970万桶/日，8月-12月减产770万桶/日，三季度原油产量触底回升后，中东LPG供应也有望回升。考虑到中东地区燃料消费较为稳定，LPG主要与石脑油在裂解制烯烃上存在一定替代关系，在石脑油-丙烷价差约为50美元/吨以上时，LPG会有成本优势。近年来LPG对石脑油主要在非冬季的旺季有成本优势，但总体而言两者价差有回归成本优势线的趋势。今年年初首先由于LPG燃料需求刚性较强，对原油跟跌幅度弱于石脑油，两者价差剧烈拉大。但即使中东LPG供给在二季度持续下降至近五年来较低水平，国际需求并未在二季度较快恢复，加之中国市场开放后美国低价货源对其挤出，因此二季度中东丙烷价格进一步走强受到压制，与石脑油价差迅速恢复至正常水平。在油价维持当前小幅震荡走强的趋势下，中东丙烷能跟随上行，而若年末油价大幅走弱，冬季燃气旺季的支撑能削弱中东价格跟跌幅度。
图：中东LPG出口船期
图：中东石脑油-丙烷价格走势
美国页岩油增产带来的丙烷增产推动美国出口量和库存近年来呈现增长趋势。一季度油价暴跌后页岩油减产，但其出口下滑幅度小于中东地区，且二季度后明显回升。这首先由于美国气体管道和分馏装置建设慢于页岩油增产，大量的乙烷和LPG等伴生气会开采后回注或就地燃烧，因此页岩油减产对丙烷供给的影响得到缓冲。另一方面则是目前美国疫情仍未得到有效控制，其国内消费后续持续受到影响，导致出口转跌为增同时，国内库存也继续累库，7月17日EIA统计丙烷库存已达82388千桶，同比增长4.22%，自4月末以来持续13周增长。
图：美国LPG出口状况
自加征关税后，曾作为第一大出口对象的中国市场关闭，因此持续增长的美国货源以转向日本为主，日本占出口比重从2016年的16.78%上升到2019年的30.90%，几乎替代了中国在14%左右的比重。由于地理位置，中东货源在印度和印尼极具优势，但由于北美价格持续走低，价格优势使得19年两地也占到美国出口量6.02%。中国关税取消和PDH的大量投产会使得首先南亚市场份额先转移回中国，同时华东-日本丙烷价差尚未回归到2018年以前水平则说明日本份额仍有动力继续转移向中国市场。美国-中东货源在远东市场形成新的平衡态势前，存在两地价格走势强弱分化的可能。
图：美国LPG出口目的地
图：华东-日本CFR丙烷价差
总体而言，中东LPG在二季度供应偏紧时价格仍呈窄幅波动，未突破3月大跌初始时350美元/吨的价格顶部，后续随着减产力度放松带来的供给宽松，中东市场价格上涨更多以对原油价格跟随为主。下半年南亚地区成品油消费逐渐恢复，其国产气供给增加，削弱对进口气需求，更降低了年末中东LPG相对原油走强的可能。而美国货源在二季度则上涨更为持续，当前中东-北美价差已接近至18年加征关税前水平。但后期美国货供给增加对价格的压力或大于中东市场，两地价差在年末可能再度走阔。同时PDH装置通常会附属进口码头，PDH厂商面对年末燃气旺季时民用气价格上涨时，有动力出售部分库存，从而降低国内民用气市场价在进口成本之上的溢价。
图：中东-北美丙烷价格走势
过去四年中东丙烷与布伦特原油在四季度比值的均值为7.78，以此比值推测可能进口成本，并得出预期旺季价格。如前文所述，在原油走弱时年末LPG因自身刚性需求有望支撑其相对走强，因此我们假设布伦特原油达到45-55美元/桶的中性偏乐观价位，预期对应到岸成本3080-3729元/吨。而华南地区民用气-进口成本价差在四季度通常位于0-300元/吨区间内，均值为135元/吨，故预期市场价在3215-3864元/吨。随着交割厂库扩容和交割月渐近，仓单的出现会改变盘面高升水格局，届时市场逻辑会从纯粹远期旺季博弈更多转移到关注当前现货价格上来。当前主力合约价位高于目标区间，盘面逻辑转向后，或追随现货价格回落至目标区间底部。后市若原油继续震荡上行，则现货价格仍有望受进口成本支撑逐步上升至预期市场价区间高位。由于上文提到的中东-北美货源走势强弱差异，现货需要更长时间以充分兑现旺季预期，因此短期近月11月合约震荡下行。中长线来看，盘面回调至低位后，远月合约则更有望再度上涨，兑现旺季预期，关注短空长多策略。
图：中东丙烷FOB/布伦特原油
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