中粮视点：油脂市场全面再梳理（二）

（原标题：中粮视点：油脂市场全面再梳理（二））

《油脂市场全面再梳理 》第二篇通过复盘，不致于解释每个波段波动的原因，而是试图从周期角度把握左右大行情趋势的核心因素。主要的结论是大周期的牛熊转换需要积蓄势能，尤其是植物油脂行业中扩产能和去产能是比较隐性的；牛市期间可能就已经为熊市埋下了伏笔，熊市向牛市转变的条件肯定也不是一蹴而就的，而投资者需要耐心等待和观察；当势能积蓄不够，即使是棕榈油出现2015年那样的减产也不能演变成为大牛，当势能积蓄足够，即使是2008年那样的金融海啸也不能阻挡油脂价格触底后当即重拾涨势，再次上攻2008年那样的高点。

【复盘】

复盘2011年以来油脂市场的走势和供需，笔者认为主要思考的问题是油脂市场如何确立了牛市向熊市转变。

首先，油脂市场确立熊市用了大约1年半左右的时间，从2011年初至2012年三季度末，期间豆油和菜籽油的价格横在高位，即使有波动但不成趋势，到2012年三季度末豆油和菜油的价格依然站在10000元以上。棕榈油是领先下跌的品种，期间棕榈油价格已经跌去23%。

图1 国内三大油期货活跃合约连续走势

数据来源：Wind 中粮期货研究院

第二，从更长的周期来看(季线、CBOT美豆油)，笔者认为上一轮牛市是从2001年开始，直到2011年初结束，2007年-2008年的油脂价格可能存在泡沫，但是泡沫并没有吹得很大，这是因为整个牛市并没有因2008年金融危机而中断，08金融危机导致整个资本市场泥沙俱下，但油脂很快就回归了上涨的趋势，直到2011年初，油脂价格是回到08年的中枢水平。

第三，造就2001年至2011年初的油脂牛市的核心是什么，只有把握住了这个核心，才能知道2011年、2012年期间该核心逻辑出现了什么变化，从而造成了油脂进入熊市周期。笔者认为2001年至2011年期间油脂牛市的基础是全球油脂消费处于较高的增速，因此产量增加但没有转化成库存压力。

2001年至2011年期间全球油脂消费增长的基础是人均植物油脂消费增速提高和人口增速保持较高水平。

从图3中看，全球人口增长率从1990年左右开始大势呈下滑趋势一致没有终止，2000年左右至2008年左右人口增长率下滑的趋势有所放缓，2008年至2011年期间下滑趋势变得陡峭，2011年至2014年期间下滑趋势放缓，2014年至2019年下滑趋势陡峭。总结来看，2000年至2008年期间人口增长率保持相对平稳也是油脂10年大牛市的原因之一。

从图4中看，红色和虚线和人均植物油脂消费量曲线劈叉是出现在2000年，也验证了我们的结论，即人均植物油消费增速提高是10年大牛市的原因之一。

从全球植物油脂库存消费比来看，1987/88年到2009/10年期间库销比整体上是在一个平台上整理，没有出现明显的增加，这和72年到87年期间走势是完全不一样的，87年到93年到99年库销比经历了一个V型走势，2000年至2009年期间始终围绕中枢在12%上下窄幅波动。笔者觉得库销比和长期价格走势还是存在较好的拟合性的，但可能要供需面的势能需要积累1~3年不等，才会酝酿出下一波大级别的行情。

图2 美豆油指数季线走势

数据来源：文华财经

图3 全球人口增长率

数据来源：世界银行

图4 全球人均植物油脂消费量(含食用消费和工业消费)

数据来源：中粮期货研究院

图5 全球油脂库存消费比

数据来源：USDA

第四，那么回到最初的那个问题，2011-2012年油脂市场结束10年大牛市，转向熊市。从消费的角度来看，2014/15年之前人均植物油脂消费量(图4)的斜率其实并没有明显的放缓(红色虚线并没有和人均植物油脂消费量曲线劈叉)，人口增速在2011年至2014年期间也较为平缓，综合来说，消费端的增速并没有放缓。真正让整个油脂市场格局开始出现扭转的不是消费端的问题，而是供应端增速提高，而消费增速没有跟上，导致库销比攀升。2010/11年的库销比同比出现大幅增加(图5)，但光有一年积蓄的势能还不够，2011/12年库销比继续增加，创历史新高，此时10年牛市才出现崩塌。直到2014/15年，全球油脂库销比还都处于高位，对应着油脂价格从2012年三季度末至2015年中处于加速下跌阶段。

图6是全球植物油脂产量曲线，从红色虚线的对比来看，实际上2003/04年左右产增的速度就提高了，但产增的速度也是逐渐提升的，体现为两条红色虚线之间的差越来越大。从2011/12年左右开始，全球植物油脂产量曲线甚至在第二条红色虚线(较短的这条)之上，说明这一年开始产增的速度又提升了。2015/16年因为棕榈油减产，产量回落到第二条红色虚线上，2016/17年至2018/19年又是产增很大的年份，看来2015/16年减产只是整个产增提高的周期中的一个插曲。

图6 全球植物油脂产量曲线 (单位：千吨)

数据来源：Reuters 中粮期货研究院

10年大牛市为后面的熊市是埋了伏笔的，那就是高价格刺激了产能扩张。笔者统计了2003/04年以来每个年度油脂产增的贡献来源，棕榈油是产增的主要贡献品种，2014/15年之后菜油产增变化持续保持比较低的水平。

表1:全球油脂产增贡献来源统计

数据来源：Reuters 中粮期货研究院

第五，从长周期看(图1和图2)，油脂价格从2015年年中之后整体还处于底部。从库存消费比(图5)来看，2015/16年及以后年份的库存消费比是整体下降的，2015/16至2017/18年的中枢在12%，2018/19年和2019/20年在11%不到，为什么库存消费比下降并没有对应着熊市结束。笔者认为，2015/16年以后库存消费比下降对应着2015年年中加速下跌的过程结束，但是价格还在筑底而不是开启牛市是因为2015/16至2017/18年库存消费比的绝对水平放在历史上看还处于偏高的水平(2015/16年出现了一波中等幅度的反弹，但没有继续演化成为牛市)，换言之就是供应还是充裕的，供应压制价格的涨幅，这里面供应充裕的主要原因是棕榈油产增还处在很高水平。