永安点评：MEG产能矛盾爆发、利润为谁而鸣？

（原标题：永安点评：MEG产能矛盾爆发、利润为谁而鸣？）

作为PTA的孪生兄弟，与国产化程度极高的PTA不同的是，EG的进口依存度达到将近50%，而早在19年开始，我们却持续不断的用“过剩”这个字眼来描述EG的现状。时间来到2020年，除却一场突如其来的灾难，EG本身在2020年也具有相当的产能投放矛盾。可以看到，从18年开始，国内的EG产能就搭上了聚酯发展的快车，以年均25%的速度在急速地扩张产能。理论上来讲，EG作为进口依存度较高的大宗商品，本身应该不被赋予过度过剩的预期，原因在于，与PTA线性发展的装置不同，EG产能中同样具有国内特色的煤化工，作为成本优势并不突出的技术路线，在低油价时期，它陡然成为EG过剩的风向标。但一如它难以置信的下坠，油价在未来终究会回到一个合理的位置，但EG在这个过程中却始终面临着产能持续过剩的局面，那么利润究竟该给谁？

供应持续承压远端难见改善

整个上半年伊始，EG价格重心不断下移，并在4月份触底，随后缓慢抬升。伴随着价格的崩塌，EG供应端调整显著，总体负荷一度达到50%，而相应的煤制负荷也曾触及30%的极低负荷。依靠着国产供应端的下滑，近端EG供需整体处于紧平衡的状态。而进口端。由于国外疫情的持续发酵以及国外产能在19年底20年初的释放，20年国内进口承压明显。在6,7月份的传统检修季 ，仍然难以窥见国外供应端的调整。而随着价格整体的抬升，部分停车的煤化工装置已然重启，油化工装置则预计例行检修后在7月初有明显装置负荷提升的动作。因而往后供需预计环比持续走弱，EG整体社会库存又会回到累库通道。

国内价格高地，产能优势不足

前面我们已经提到，国内的EG从产能结构上来讲，面临极大的投产压力，同时近端的EG供需同样具有环比走弱的预期，因而不管是那种工艺，都面临着现金流持续亏损的局面。

可以看到，国内EG工艺从外采乙烯、石脑油制、MTO到煤制均已处于边际亏损的状态，而目前唯一仍然具有利润的只有国外的主流工艺(沙特、美国、加拿大)-乙烷制，因而从装置的角度来看，目前国内仍然是全球EG价格的高地。而国内的乙烷裂解制乙烯并进一步制备乙二醇的装置最早预计见于21年预计投产的卫星石化乙二醇装置。可以预计的是，在该装置投产之后，所有装置的生存空间都会被压缩。但是在更经济的轻烃裂解装置投产之前，我们仍然需要了解一个现存的问题-当油价不断回升，EG供需转弱的预期下，究竟油制的成本能否成为EG的价格支撑？

与PTA线性化的装置成本不同，国内EG煤制装置与油制装置并不存在成本的绝对高低，而更加取决于油价和煤价的相对强弱，这也是在产能矛盾下我们会产生的困惑，两方到底谁会成为边际产能？毋庸置疑，在当下的油价背景下，成本更高的煤制装置自然被归属于相对过剩的一方，而后续预计开车的煤装置也自然成为了边际产能。那该情况下，利润应该属于油制装置，油制产能应该成为成本支撑。然而事实并非如此。

价格重心抬升，压缩依托成本

让我们回顾下油制的利润和EG自身价格在此次行情中的表现。

在油价急速下坠的3月份，EG自身的价格重心也降到了历史最低位，但油制的利润也达到了短期的高位。尽管在一系列煤化工装置停车调整后，整体供需转好，但累库的压力仍存。但与预期不同的是，在下方空间如此充裕的背景下，EG却在此后开始了价格重心的一路上抬。最终我们可以看到，伴随着油价的抬升以及石脑油估值的理性回归，EG油制利润转移到了成本端。这可能也部分归结于绝对价格下的乐观预期，但从结果来看，油制成本对EG的支撑线并不那么有效，或者换个角度来讲，我们也可以认为，油制利润在产能矛盾突出的当下指导意义并不强烈。

进一步地，我们将近三年来国内的EG非煤制负荷(包含MTO以及外采乙烯装置，但占比较小)与油制负荷进行比较，可以看到油制利润对于油制装置的负荷并没有很高的相关性。对此我们认为有如下几个原因：

1、对于国内的油制装置来说(绝大部分属于两桶油体系)，EG装置的利润对整体的利润影响有限，因而一定程度上的亏损并不会让炼厂采取明显的调整措施。

2、其次由于炼厂上游的乙烯产能多与下游的产品相配套，在上游产能并无结构性矛盾的情况下，下游配套装置并不会停产而造成上游原料过剩的局面。

3、最后是第二个原因的延伸，乙烯的下游有EO，PE，EG，EB等，，其中EO由于储存的限制，通常采用以销定产的方式来安排生产，且EO的产能有限，国内与EO重叠的EG产能仅占到整体EG产能的10%附近。而其它平行品种，诸如PEEB，尽管当EG与其的比价达到一定的低值时，炼厂会选择性地去对其进行切换，但该部分切换我们认为在上游原料无明显调整时，也是较为有限的，且从历史数据来看，EG-PE比价的低点并不能直接对应到EG油制装置的负荷调整，而更多得，我们认为这是一个边际供应转弱的预期，而它的发生往往需要更苛刻的条件。

装置利润模糊历史给出边际

如果说今年的油制装置检修大多是上游乙烯装置检修带来的配套检修，那么煤制装置则绝大部分是由于利润低位而导致检修的进行。很遗憾，笔者能力有限，并不能给出煤制的成本边际曲线。这里，我们给出了丹化科技、华鲁恒升以及阳煤集团从17-19年EG成本的一些组成：

从这些公司的年报数据我们可以看出，不同公司的成本差异很大，从这个角度来讲，煤制装置本身的成本曲线斜率较大。但煤制具有不同的体系，即一头多尾以及一头一尾。国内主要的一些装置产品体系如下图所示。国内煤制装置大部分也具有多元的体系，所以在这次EG价格下跌中，我们可以看到不少煤化工企业仍然表现出了相对坚挺的抗跌能力。但与油化工不同的是，煤化工企业尽管体系多元化，EG装置仍然占据了其相当一部分的收益(油化工中，化工品产量比之于成品油油池仍然过于小众)。所以在EG价格持续下跌的过程中煤化工装置依然会做出相应的调整。

现在让我们来看下，2020年以后随着EG价格重心的下跌以及后续的抬升，煤化工企业做了哪些调整。可以看到停车减产的装置大多是成本较高或者体系较为单一的煤化工装置。从这里我们可以看出煤制装置在利润变化的过程中负荷调整得相对来说关联性较高。但是需要注意的是，目前尚未停车的煤化工装置不代表不亏钱，而是在当前价格下，体系的支撑摊低了它们的边际成本。

油制成本推动，煤制成本瞄底

综上所述，我们首先得到以下几个结论：

1、EG油制装置受利润影响负荷调整的幅度有限，由于化工品体量整体较小，上游原料的产出结构性变化不大，因而在自身利润不佳时，负荷调整也较为受限，更多的检修是受到上游装置的影响。

2、煤制企业也具有多元的体系，但整体体量不大，EG端占比较大，合成气调节较为灵活，因而利润表现和负荷相关性较高。

从两种不同的主流工艺出发，结合当前供需转弱的预期，我们认为EG目前的底部的支撑并不来源于油制装置的成本，而是来源于煤制成本曲线的变化，但受到油制成本的边际驱动。整个过程可以用下面的逻辑图来表示。

油化工成本对MEG会起到拉动作用，而MEG在油化工成本下面寻找价格支撑的位置则取决于EG当前的供需基本面，供需压力越大，油化工成本支撑对EG的拉动幅度越有限，弹簧所承担的压力就越大，煤化工的底部支撑就越低。

产能矛盾爆发，亏损运行成趋势

伴随着装置的陆续重启以及下半年产能的集中释放，我们可以认为，未来EG的供需关系仍然不容乐观(这里我们不考虑极端的情况发生)。而油制装置受到成本的影响难以起到重要的支撑，所以仍然会在煤化工装置的边际成本中寻底(这里指煤化工企业能忍受的综合体系利润)。在未来供需无法明显改善的背景下，EG行业预计长时间在所有装置的边际成本附近运行，甚至长期亏损，直到新的参与者出现(乙烷裂解装置制备EG)。而现在我们有了对应的边际曲线目标，我们认为边际装置的淘汰仍然会发生在煤化工这一端，因为它本身是当前底部的决定者。而有多少边际装置要淘汰，则取决于油价能涨多高(越高压力越小)以及需求的增长(延缓淘汰的进度)有多快。

铜价最大的风险在于宏观，中 美关系、海外疫情的控制是较大变量。微观上看，南美矿山的恢复情况、消费端可能的变化、以及隐性库存的流出问题，都可能对铜结构产生影响。