中粮视点：关于TA-EG价差的一些思考

（原标题：中粮视点：关于TA-EG价差的一些思考）

自从年初全球公共卫生事件爆发以来，国内化工品市场就在宏观经济与国际油价的暴风骤雨下随波逐流，价格波动剧烈。在外围事件性因素难以预料的情况下，对国内化工品期货品种的单边操作将可能存在较大风险，这种情况下月间、品种间价差操作往往更受欢迎。其中，具有共同下游、上游也高度相关的PTA与MEG两个品种的价差走势值得关注。

图1 TA-EG价差走势

数据来源：CCF，中粮期货研究院

2018与2019年MEG与PTA分别大幅投产，二者先后进入供需过剩格局，价格中枢也不断下移。2019年上半年，随着前期投产的煤制MEG装置产能逐渐体现，MEG库存迅速累积，价格率先跌至4500元/吨附近，TA-EG价差也长期维持在1000元/吨以上；三季度起，下游聚酯端利润萎缩逐渐向上游传导，叠加供需格局持续宽松，PTA价格迅速下行，同时MEG在国内装置集中检修下不断去库，价格企稳，TA-EG盘面价差收窄至500元/吨以内；2019年末以来，MEG库存进入绝对低位，价格持续走强，TA-EG价差逐渐走平。

2020年一季度全球疫情爆发后，受全球需求萎缩和国际油价暴跌影响，PTA及MEG价格相继跌破4000元/吨，进入长期低位震荡格局。在上方库存压力显著、下方成本支撑有力的情况下，PTA及MEG均难以走出趋势性行情，于是品种间价差走势或将成为值得关注的交易机会。

笔者认为，当前TA-EG价差主要有下述影响因素：

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国际油价

图2 油价与TA-EG价差

数据来源：CCF，中粮期货研究院

如图所示，除3月中下旬小段时期(即图中红圈所标部分)外，2020年以来TA-EG价差走势与国际油价呈现高度相关。PTA与MEG分别代表了原油下游的芳烃与烯烃两条路径，其价格走势与原油价格均有一定相关性。相比之下，PTA的芳烃路线相对较为简单，只能通过原油-石脑油-PX途径进行生产；而MEG的烯烃路线则包含了进口天然气制与国内煤制两条竞争路线。其中国内煤制装置固定成本较高，且煤价远不及油价波动剧烈，由此国内煤制MEG成本成为了国际油价剧烈波动下重要的成本支撑。当原油大幅下跌时，往往MEG的走势较PTA为强，表现为TA-EG价差的走低。

当前PTA及MEG价格均处于低位震荡区间，因此上游成本端对价格的影响相对而言更加复杂，其机制更多体现于通过加工费进一步对边际供需产生影响。对于PTA而言，其在产业链中暂时处于相对优势低位，即使在油价低位区间加工费也能够保持相对稳定，因此油价对产业链价格中枢的推升更多体现在石脑油-PX环节的利润修复，对PTA自身供需边际影响相对偏弱；相比之下，MEG当前开工率处于绝对低位，特别是亏损压力下煤制装置大量减停产。这种情况下，上游成本驱动的价格中枢抬升可能导致煤制装置现金流迅速好转，或刺激国内MEG供应短期迅速上升，并再度对价格产生压制。因此，当国际油价持续上行时，预期PTA走势将强于MEG，表现为TA-EG价差走高。

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自身供需

2020年的PTA与MEG供需格局具有一定的相似性：上游投产周期叠加疫情对需求端的不可逆打击，导致二者均进入供应过剩通道，库存处于高位且不断累积，供需的小幅波动对价格带来的边际影响相对有限。但基于二者自身的不同特性，其价格的相对强弱关系仍可能出现短期波动的空间。

由于PTA与MEG的需求端相同，因此主要从供给结构来看：PTA基本实现自给自足，国内供应基本用于国内需求，进出口量均很小；而从产业结构来看，PTA产业集中度较高，CR5高达63.1%，对供需的控制能力很强；主流供应商多为民营企业，其价格-供需关系更加市场化，供需对价格的反应速度也相对更快。而MEG的供应端则更加复杂，进口货源依托其油气端成本优势牢牢占据市场份额，进口依存度始终维持在50%以上，而国内煤制产能尽管投放周期被低利润打断，但近年来供应占比仍然迅速提高；另外，国有企业在国内MEG产能中仍然占有相当大的比例，它们对利润相对而言并不敏感，这就导致MEG价格与供需的关系存在短期的迟滞或偏离。

图3 TA-EG价差与各自开工率

数据来源：CCF，中粮期货研究院

如图所示，由于油价下跌使得PTA成本大幅缩减，加工费维持在可观位置；同时作为固体化工品便于储运，胀库压力不大，因此即使长期供应过剩，PTA仍然可以维持一个较高的开工率。而由于MEG煤制装置成本压力较大，且面临进口低价货源的冲击，4月起MEG与PTA的国内开工率出现了明显的背离走势，而在此阶段TA-EG价差逐步由正转负。进入6月以来，PTA逐步开始季节性检修，而MEG部分装置复产，国内供应差额有所缩窄，TA-EG价差重回正值波动。

后市由于下游终端仍然不容乐观，随着上游石脑油-PX加工费的修复，PTA自身的加工利润难以如前维持高位，导致其在7-8月传统淡季仍存在减停产空间；而MEG目前开工率已经处于绝对低位，供应进一步下降的空间实际较为有限。因此三季度总体供需格局来看预期TA将较EG偏强，尽管价差仍将维持窄幅震荡，但4-5月EG强TA弱的格局或将难以重现。

另一个值得注意之处是MEG作为液体化工品的特殊性。由于目前沿海港口地区液化品库存总体处于绝对高位，各液化品均存在较大罐容压力。而MEG作为进口依存度相当高的品种，源源不断的进口货源进一步加剧了罐容压力。随着甲醇等品种仓储费的提升，MEG港口及仓储相关费用的提升或将提上日程，在罐容压力导致港口货源流通缓慢的情况下，费用的提升或将进一步增大抛货需求，从而对MEG价格产生进一步压制。

综上所述，在当前PTA与MEG均处于价格低位的格局下，TA-EG价差受上游成本端和二者自身供需情况的共同作用。随着全球经济修复预期与OPEC+减产的进一步执行，国际油价难以长期维持40美元/桶以下的低位，而当前位置下油价的走高对PTA的利多更加明确；从基本面来看，无论供需走势还是库存压力均对MEG价格存在更强的压制作用。因此，预计三季度PTA走势将强于MEG，表现为TA-EG价差总体在0点上方偏强震荡为主。