“没落的贵金属”： 贵金属与美元的同涨难以持续

（原标题：“没落的贵金属”： 贵金属与美元的同涨难以持续）

报告要点

我们的观点：

近期贵金属和美元的同涨主要是得益于避险需求，但如果这波避险情绪消褪，美元基于其偏强的基本面仍可能维持较强走势，而贵金属则可能迎来一波下跌。

我们的逻辑：

这轮避险情绪的上升，我们认为主要来源于美国股债市场波动率的抬升，并带动黄金波动率与黄金价格的同步上扬。但贵金属趋势性的价格驱动并不是基于避险的投资性需求，避险需求只是阶段性的。当下这种避险的阶段，在逻辑上具有一定持续性，但短周期也可能出现反复。因此在此轮避险需求消褪后，贵金属的核心驱动将重新回归基于美国实际利率的投资性需求，而这显然不支持贵金属当前的涨幅。

因此，贵金属这波反弹，本质上缺乏来自利率驱动的共振，避险的影响终究短暂，后期我们可能会重新看到美元上涨而贵金属下跌的局面。

操作建议：

操作上，金银日线有转弱的迹象，周线级别上也未能突破关键位置的阻力，现阶段存在一定的做空空间。值得注意的风险点是，如果美股继续大幅抛售，贵金属空单需及时止盈或止损。

今年2、3季度强势美元对贵金属的打压依然令人印象深刻，多数时间二者的关系确实呈现负相关，但近期贵金属和美元出现同涨，我们认为背后主要的驱动在于避险。近期多个传统避险资产例如日元、美债等与美元、黄金齐涨，黄金涨幅亦高于白银，这些资产的表现基本上印证了最近一段时间全球金融市场的主流交易模式已经从风险模式(Risk On)切换到了避险模式(Risk Off)。不过，即使没有这波避险，我们也认为美元的涨势没有看到拐点，但是贵金属的情况将完全不同，这意味着贵金属和美元同涨的局面难以持续。

1、贵金属与美元同涨的主要驱动在于避险

近期贵金属与美国实际利率(TIPS)的负向关系继续背离，TIPS走高的同时，贵金属尤其是黄金的走势亦偏强。这意味着基于美国实际利率的投资性需求其实并不好，但基于避险的投资性需求却对黄金形成了明显的提振。这一过程亦伴随了美元、美债、日元等传统避险资产价格的抬升，美元与黄金价格的负相关也转向正相关，呈现出同步上扬的局面。

这轮避险情绪的上升，我们认为主要来源于美国股债市场波动率的抬升。自今年10月初美债市场的巨震传导至美股市场之后，美股暴跌引发美股波动率升高。用来表征标普500股指期权隐含波动率情况的VIX指数，在过去一个月陡然冲高，显示市场恐慌情绪抑或避险情绪明显升温。此外，表征美债市场隐含波动率情况的MOVE指数亦小幅抬升。在跨市场波动率上升的时候，往往会带来黄金价格波动率的同步上升，历史上看黄金波动率与避险情绪指数的走势基本吻合。对黄金价格而言，波动率走高的同时，黄金价格一般情况下也会走高。　　

不过，值得注意的是，黄金价格与波动率指数的方向并不构成稳定的同向关系。当波动率走高时，金价一般情况下走高，但当波动率走低时，金价可涨可跌。也就是说，贵金属趋势性的价格驱动并不是基于避险的投资性需求，避险需求只是阶段性的。那么关键的问题就是，当下这种避险的阶段还有多长。

在我们此前发布的《“没落的贵金属”系列报告(一)：实际利率的指引失效了吗？》中曾提及，10月初美债市场的波动主要来自于欧元套利买盘的大幅抛售，目前这些海外买盘的美元对冲成本并不算高，但Libor利率确实在持续攀高，叠加美联储加息和贸易战的问题，我们认为美元的融资成本一定会继续上升。这会使得海外欧元和日元套利盘逐步收缩美国股债的配置，而美国本土投资者则可能会把投资方向切换到抛股买债，这都会对美股市场形成持续的冲击。

所以在逻辑上推演，美股下跌，美股市场的波动率应该会上升到一个较此前更高的水位，但这是否意味波动率一定会趋势向上，可能并非如此，短周期内也可能出现反复。换句话说，当前这个时点美股长周期的跌势是否已经形成，我们可能持有相对保守的看法。市场有观点把美债10年期收益率突破200月移动平均线作为美股看跌的一个信号，毕竟上一次突破恰好就是在1987年10月美股股灾前夕。但如果看到更长周期，其实这个指标也不是一个充分条件。此轮美股调整，更直接的诱因恐怕还在于技术上出现了明显的顶背离。而在基本面上，尽管美债长短端利差已经不断收窄，但距离引发美国经济衰退仍然有一段时滞，目前美国GDP增速也未看到拐头迹象。　　

2、即使没有这波避险，美元的涨势也并未看到拐点

就贵金属和美元的关系而言，近期二者的负相关性出现了背离，主要是因为贵金属和美元同时受益于避险资金的青睐。但即使没有这波避险，我们也认为在离岸美元供给日益趋紧，Libor利率不断走高的当下，美元强势没有结束，美元当前的基本面也没有看到拐点。

我们对比了美国和欧元区的经济意外指数与通胀意外指数，发现今年迄今欧元区的经济预期持续地弱于美国，通胀预期也在上半年表现疲弱，3季度相比美国虽有所走强，但下半年至今欧元区PMI数据始终表现不佳，我们预计欧元区通胀相比美国的较强表现难以持续。从更高频的数据来看，在用来表征市场未来通胀预期的通胀互换利率走势上，欧元区相比美国走得更弱，二者利差仍处在偏低水平，这也显示欧元区的通胀前景并没有强于美国。

再对应到欧美债券市场的利差走势上，可以看到美德利差未见收窄的迹象，这显示美元还没有看到向下的拐点。对贵金属而言，这并不是一个好消息，特别是当这波避险情绪阶段性地消褪之后。　　

3、结论：贵金属和美元同涨的局面难以持续

近期贵金属和美元的同涨主要是得益于避险需求，但如果这波避险情绪消褪，美元基于其偏强的基本面仍可能维持较强走势，而贵金属则可能迎来一波下跌。这轮避险情绪的上升，我们认为主要来源于美国股债市场波动率的抬升，并带动黄金波动率与黄金价格的同步上扬。但贵金属趋势性的价格驱动并不是基于避险的投资性需求，避险需求只是阶段性的。当下这种避险的阶段，在逻辑上具有一定持续性，但短周期也可能出现反复。因此在此轮避险需求消褪之后，贵金属的核心驱动将重新回归基于美国实际利率的投资性需求，而这显然不支持贵金属当前的涨幅。

因此，贵金属这波反弹，本质上缺乏来自利率驱动的共振，避险的影响终究短暂，后期我们可能会重新看到美元上涨而贵金属下跌的局面。

操作上，金银日线有转弱的迹象，周线级别上也未能突破关键位置的阻力，现阶段存在一定的做空空间。

值得注意的风险点是，如果美股继续大幅抛售，贵金属空单需及时止盈或止损。