宽松预期能否摁住国债期货“牛头”

（原标题：宽松预期能否摁住国债期货“牛头”）

经历长达半年持续上涨之后，近期国债期货多头势能有所松动。7月初，国债期货创下年内新高，随后受到资管新规细则落地、宏观面释放宽松信号提振金融市场风险偏好等因素影响，出现高位调整。

分析人士认为，货币政策供给端的松动所引发的预期摆动带来了利率债市场的波动行情，后期国债期货走势取决于流动性释放的影响力度以及“稳信用”向“宽信用”转变的可能性。交易策略上，多短端空长端，做陡收益率曲线的套利策略更有价值。

国债期货高位回调

7月下旬以来，国债期货多头动能减弱明显。7月20日，国债期货冲高之后大幅回调，当天10年期国债主力合约T1809跌0.75%，创一年半来最大单日跌幅，盘中最大跌逾0.9%。利率债成交活跃，国开10年券180205成交超1100笔。活跃券收益率午后大幅上行，长端10年期国债上行7-8BP，国开债上行5BP左右。随后一周交易日之内，国债期货维持震荡。截至上周五，国债期货10年期主力合约T1809报收95.550,5年期主力合约TF1809报收98.365。

宏观政策成为扰动市场的核心因素。《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》落地，市场判断监管压力明显减轻。23日召开的国务院常务会议提出了“积极财政政策更加积极”、“稳健的货币政策要松紧适度”等内容，也让分析人士对于进一步宽松的预期加强。

“近期国内政策对债市产生了较大影响。首先，资管新规细则内容以及央行态度显示监管政策有所松动；其次，央行释放支持金融机构认购产业债的信号；第三，央行MPA统计口径的松动进一步推升了‘宽信用’预期。政府政策信号释放后，市场对于‘积极的财政政策更积极’的预期也在发酵，利率债将面临一定压力。”东证期货高级研究员章顺表示。

广发期货国债研究员郑旭也表示，近期面对经济下行压力较大、信用违约风险突出等问题，央行进一步采取措施缓解信用违约，支持小微企业发展。从MLF担保品扩大，到央行窗口指导银行购买信用债，再到央行释放5020亿元MLF资金、资管新规的细则好于预期，都可以视为对信用的支撑。此外，宏观政策放松的信号短期有助于提振市场风险偏好，期债因此承压。

虽然市场大幅调整，但多位机构交易人士表示，对宏观政策调整有足够预期，因此在国债期货回调过程中损失有限。

“我们在仓位和策略上都做了足够的风险预案，7月20日团队按预案执行后当日损失不多，而且此前团队收益比较多，整体影响有限。”一家大型金融机构的交易人士告诉记者。

上海六禾投资有限公司固定收益投资经理万欣在接受采访时也表示，因在跌破预期支撑线之后加仓，公司国债期货投资在上周仍取得了正收益。

政策基调转暖

上周之后，年初以来的货币政策边际放松在流动性紧张局面逐步缓解过程中不断确认。分析人士认为，政策面发生变化，但不会再度出现“大水漫灌”。

华安期货国债期货分析师曹晓军认为，今年以来，实体经济方面则饱受流动性匮乏困扰。小微企业普遍反映没有办法从银行贷到款，企业经营融资成本居高不下；信用债市场出现一波违约潮，多只信用债券遭遇评级下调、交易停牌等情况，违约主体以民营企业居多；6月及上半年社会融资规模增量均大幅少于预期，这些都反映出企业面临流动性不足、实体需求疲弱的困境。

“国务院常务会议释放宽松信号，积极财政政策更加积极，稳健货币政策要松紧适度。政策着眼点在于推动资金从金融体系流向实体领域。”曹晓军表示。

东方金诚宏观分析师王青指出，本次国务院常务会议强调“不搞‘大水漫灌’式强刺激”，这表明当前货币政策向中性偏松方向微调，仍属对冲严监管效应的“补水”范畴，而包括定向降准、支持小微企业融资等措施，均具有明显的“补短板”特征，不会带动下半年M2和存量社会融资规模增速大幅回升。

郑旭也认为，这说明下半年货币政策的基调不会发生改变，定向降准仍有空间，但更多的是为了支持小微企业的发展以及缓和信用风险。

“总体来看，政策并未出现较大改变或者转向，变化的只是政策节奏，最好的预期是从去杠杆微调为适度稳定杠杆。当前的政策更多是针对前期政策的微调，避免经济出现快速下滑，避免市场发生由信用风险导致的系统性风险，缓和持续去杠杆带来的阵痛。”郑旭表示。

债券供给增加

政策调整之下，城投债以及信用债供给可能大幅度增加。郑旭指出，国务院常务会议提到要有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，短期在“宽货币”逐步向“宽货币+宽信用”转变时，有助于缓解流动性风险，提振市场风险偏好，利好城投债。

王青也分析，下半年地方债发行提速。“上半年专项债券发行规模仅为3673.28亿，加之置换债发行量下降，地方债发行规模为14109.13亿，较上年同期下降24%左右。下半年随着专项债发行量大幅升至约1万亿，预计地方政府债发行规模将达到3.8万亿，同比、环比增速均将显著上升。”王青说。

王青进一步表示，随着国务院常务会议本次提出要疏通货币信贷政策传导机制，进一步加大减税降费力度和受惠企业范围。这意味着，年初以来“紧信用”局面有望获得缓解，包括民营企业在内的企业融资环境和利润水平将会有所改善，这将有利于防范信用违约风险的大范围扩散。

值得注意的是，随着信用风险逐步缓释，一部分配置资金有望向信用债转移。华创证券资产管理部总经理屈庆指出，由于资管新规及其配套细则的出台将显著改变前期的资金分配逻辑。首先，存量资金将继续增强对于非标的配置需求，从而挤压债市资金；其次，在债市内部前期由于极低的风险偏好，资金都集中在利率债和高等级信用债，未来将向中低评级的信用债分流。

关注做陡利率曲线机会

多数市场人士认为，国债期货后期或将保持震荡上行趋势。

郑旭表示，在财政政策和货币政策协同下，不搞大水漫灌强刺激，会对社融带来一定修复。不过，严监管仍对修复空间有所限制，因此，下半年期债在经济下行压力仍存、货币政策边际放松、金融市场乱象逐步得到整治后，仍存缓慢上行动力。后期期债走势，还需关注“宽货币”，逐步转向“宽货币+宽信用”对实体经济的提振效果。

曹晓军表示，债券涨势已持续半年，趋势有望延续。第一，上半年固定资产投资、工业增加值和消费增速均有回落态势，经济基本面状况偏弱；第二，在严监管、去杠杆背景下，信用债市场面临继续出清局面，不良举债主体难有立足之地，利率债和高等级的信用债仍是安全的投资标的；第三，财政货币政策齐发力，银行间市场资金面有望保持宽松局面，银行等金融机构的国债配置需求或继续增加。

万欣认为，目前市场仍在“稳信用”和“宽信用”之间摇摆，也就是对于宏观政策在信用层面的放松力度仍有所分歧。在此前提下，利率上行空间有限，国债期货将在震荡行情下小幅上涨，不过，斜率相对上半年要平缓很多。

在当前的市场环境下，做陡利率曲线的套利策略可能成为比较有价值的选择。从现货市场看，7月份收益率有涨有跌，短期限国债收益率下行，中长期限国债收益率上行，收益率曲线更加陡峭。5年国债期货主力合约上周调整行情中也明显优于10年期。

中金证券张继强团队在研究报告中指出，近期政策更多是利好短久期债券、中高等级信用债、短期非标等资产，银行理财类资金配置力量长期趋弱的大方向没有变。若此前长债聚集的交易盘撤离，需求转向短久期债券及信用债，而配置盘力量无法续接，叠加风险偏好修复，则长端利率债反而会承压走弱，可能使目前偏陡的收益率曲线进一步走陡。

在交易策略上，张继强建议关注箱体突破之后的顺势而为，而非理论上胜率更高但实操中意义不大的“高抛低吸”。“10年期债的上行趋势比5年期债更加容易被打破”的关系仍存。如果期待未来突破，考虑久期差异，5年期债比10年期债更容易突破前高。跨品种交易方向仍推荐小陡。

“短期来看，国债期货确定的机会是做陡曲线，也就是做多5年期国债期货，做空10年期国债期货。5年期国债和10年期国债的利差处在历史中低水平位置，从历史数据看利差还是有扩大的可能。”万欣说。