供需格局料宽松 PVC底部支撑6200-6400

（原标题：供需格局料宽松 PVC底部支撑6200-6400）

供应端，电石利润支撑电石的开工，电石产量支撑PVC的高开工，7月后检修减少(包括交割品牌在内)，后期供应端将增加。需求端，测算了两种情况下，即房地产数据平稳(供应增速高于需求增速)、房地产数据爆好(供应增速略低于或者持平于需求增速)下的需求增速，给出了库存的变化趋势；然后根据库存的变化趋势给出了价格的趋势；通过历史数据，我们发现PVC价格运行区间在生产成本和进口成本之间，为我们寻找价格区间给予指导，经过测算，如果房地产数据平稳，未见明显好转，PVC将在7000的高位处回落到6200附近，即使环保严查电石，电石对PVC的最大支撑也仅在6400附近；如果房地产数据爆好，PVC将处于供需略偏紧格局，PVC在7000高位仍将继续冲高，高度测算在7500附近。且筑底时间较长，顶部持续时间短，因此抄底容易，摸顶困难。

核心观点

电石高利润支撑电石开工

电石产量支撑后期PVC高开工

房地产数据平稳下供应增速高于需求增速，房地产数据爆好下供应增速仅略低于或者持平于需求增速

大概率下房地产数据平稳，PVC将在7000的高位处回落到6200附近，即使环保严查电石，电石对PVC的最大支撑也仅在6400附近

小概率下房地产数据爆好，PVC将处于供需略偏紧格局，PVC在7000高位仍将继续冲高，高度测算在7500附近

一、行情展望

1.三季度检修减少，需求旺季或旺季不旺，价格是震荡回落(房地产大好，继续冲高？)。

图1：华东PVC价格走势图

年后3月份，库存高位，叠加需求预期的回落，价格跟随回落。3月底4月初，需求集中释放，价格从6200附近冲高到5月初7000，其中驱动力也有来自检修的供应减少、投机需求的增加、环保石灰石的炒作。5月初到7月初，价格持续在6600-7000附近震荡，5月到7月初的交易逻辑仍然是检修下，库存回落，供应压力不大，厂家挺价为主，但需求端的转弱也不可否认，这也是阻止价格冲高的主因。对于7月到9月三季度的行情逻辑，仍是要回归到基本面，三季度整体检修减少，其中大多数交割品牌厂家在二季度已完成检修，后期交割品牌产量会增加，而对于需求端，房地产数据整体偏弱，但政策端存在很大的不确定性，那么关注点也要从二季度的供应转到三季度的需求变化上。我们预估在房地产整体平稳运行下，三季度将是旺季不旺的格局，那么价格也面临着冲高回落风险。而房地产大好，价格继续冲高到去年高点的概率，或是低概率事件。

二、基本面分析

1.三季度检修较二季度减少，电石利润和开工支撑PVC开工，供应端产量增加确定

a)7-9月检修较二季度减少，供应增加

4-6月份，随着新疆中泰、天业、山东信发、陕西北元、中盐、鄂绒等品牌交割企业的检修接近尾声，其他非品牌交割的企业也陆续检修开工，7月后新增的检修企业较少，PVC供应量将增加。且5-6月份的交割品牌有所紧缺，7月后交割品牌紧缺现象将消失。针对PVC的高开工，厂家开工意愿较强，那么上游电石是否支撑PVC的高开工呢？

图2：PVC后期检修损失量少

图3：三季度PVC国产量高位

b)电石产量足可以满足PVC开工

前期炒作的石灰石环保、小电石厂关停等消息一定程度刺激了行情的上涨，环保回头看消息不定期的冲击着市场。自4月到6月底看，石灰石并未造成电石生产的停工，小电石厂的部分关停也并未引起电石价格的暴涨，其一是电石本身价格处于高位，其二是PVC厂家的检修一定程度也减少了电石的使用量，其三也是最重要的一点是，环保并未对电石产量造成大的损失。

根据统计局给出的PVC产量和电石产量的数据，我们发现自从2017年10月至今，电石供应一直处于短缺的区间。所以数据或者计算有些偏差，电石不可能长期处于短缺状态且可慢足PVC的高开工，因此我们更关注的是相对差值。我们在此重点说明的是，根据我们对PVC和电石后期产量的测算，尽管数据显示短缺，但和1-5月相比，短缺值相差不大。因此也可理解为后期电石产量足可以满足PVC高开工。验证我们上文给出3季度PVC产量高。

图4：根据统计局数据，电石存在相对缺口

c)电石的相对紧缺支撑电石高价格；电石利润高位，支撑电石开工

上文讨论了环保使电石处于相对紧缺格局。自电石价格也可以看出，电石在2017年9月中旬后价格快速拉涨，在11月随着PVC价格低位，电石高位回落，但自2017年9月中旬至今，电石价格一直处于高位震荡。且已测算过三季度电石仍处于1-5月的相对紧缺格局，那么电石价格也会处于相对高位。后期如果华东PVC价格在6500以上，电石价格难跌，但电石价格继续大幅拉涨导致PVC厂家无利润的概率也很小。

电石的上游兰炭价格变动小，煤制兰炭利润尽管有所下滑，但仍处于均值水平，因此兰炭供应充足。电石价格高位，利润高位，电石厂开工动力十足，支撑了PVC的高产量。

图5：三季度电石和二季度紧缺程度相似，电石价格仍会高位

图6：兰炭价格波动小，电石利润高位

d)氯碱产业利润高位，支撑PVC开工，生产稳定

氯碱企业尽管困难的2015年，自2016年4季度就进入景气周期，产业利润高位。近期尽管原料上涨，烧碱价格有所回落，PVC高位徘徊，整个产业链利润有所回落，但仍处于利润较高的位置。因此在设备运转正常(已检修)，原料供给正常的情况下，PVC企业会满负荷的开工。

图7：氯碱利润尽管有所下滑，但仍处于高位

2.需求随房地产、基建、棚改的收紧有走弱趋势，下游制品厂利润微薄，压制需求释放

a)房地产新开工和销售面积累计同比有所抬升，但两者整体需求仍低于去年

自2017年2月商品房销售面积累计同比持续回落，直到今年5月数据有所回升。而新开工面积累计同比自2017年3月份也处于下滑通道中，2月份筑底，至今年3月份，数据大幅回升。理论上销售面积和新开工面积滞后于PVC需求6个月左右，但现在实际需看，销售面积和新开工面积的数据和PVC的滞后时间大大缩短，基本达到同步。新开工数据较好，销售数据底部回升，整体看来比年前预估的要好，鉴于销售房屋后装修所用PVC量的提升，销售面积在PVC需求上占比加大，因此整体需求仍低于去年。

图8：房屋新开工和销售面积累计同比有所好转，但两者整体需求仍低于去年

b)棚户区改造大幅收缩

2016-2017年棚户区改造对PVC需求拉动较大。近期不断传出资金紧张导致棚户区改造有所中断和停滞的消息，尽管官方给出了不会中断的声明。但我们从去年9月到今年5月的数据，也能明显看出棚户区改造大幅缩减。今年资金偏紧的格局未变，后期棚户区改造项目难见亮点。

图9：棚户区改造数目和投资额持续走低

c)基建数据持续弱势

自2017年2月基建投资数据持续回落，2018年后已回落到20%以下，5月投资数据已到10%以下，基建投资数据难见大幅回升。基建对PVC需求难见起色。

图10：基建投资持续下滑

d)下游利润持续低位，市场信心不佳

随着上游供给侧改革，成本提高，集中度提高，上游议价权高，而下游加工制品厂较分散，以中小企业居多。PVC价格长期高位，而制品调价幅度有限，企业利润自2017年后长期处于低位或者亏损状态，伴随着下游环保的严格，大部分小型企业关闭，订单转移到大型企业。这也造成了我们看到的下游开工率高，订单好的情况，这是由订单的转移造成的。原料端高位对于中大型企业来说也普遍怨声哀道，对他们是机遇也是挑战，强占市场份额为主，利润几乎压缩殆尽。对PVC分下游来说，膜厂、板材厂比管材利润稍好，管材比型材稍好，也就是说占市场份额最大的管材和型材利润低位或者亏损，价格高位压制需求。

图11：型材持续亏损，接货不佳

3.平衡表测算三季度大概率供应增速高于需求增速，在房地产数据大幅好转下，需求增速仅略高于供应增速

根据检修情况，测算了6-9月份的供应量，根据进出口利润预估了进出口，给出表需数据。根据房地产数据，给出实际需求累计同比，鉴于房地产和基建数据的不确定较大，我们也预估了再两者大幅好转下的实际需求累计同比。根据平衡表，发现进入7月份，表观需求累计同比高于预估的实际需求累计同比，且三季度需求增速持续低于供应增速。因此三季度易跌难涨。

当然，尽管房地产和基建数据的大幅好转的概率不高，我们仍给予了测算。7-8月预估实际增速基本与表现需求累计同比持平，略高于表观需求累计同比一点。

这两种情况下的数据，提醒我们三季度大概率是供需偏松，旺季不旺的季节。

图12：三季度供应增速高于需求增速(在房地产数据大幅好转下，需求增速仅略高于供应增速)

4.由预估的供应和需求增速判断库存走势，大概率累库，而房地产转好下，处于供需偏紧

我们根据上文的实际累计表需同比计算了实际需求，根据表观需求和实际需求，给出了库存的走势。

在房地产数据平稳下，由于供应端的增加，库存大概率在7月出现累库，且累库幅度较高。而在房地产数据预期大幅转好的情况下，库存低位甚至出现负值，整体呈现偏紧格局。在这里重点要提的是，如果真的出现房地产数据爆好，那么PVC厂家开工负荷会提升，供应端可以增加，不会出现无货的情况。

图13：由预估实际需求累计同比测算两种情况下的库存

图14：库存累库or库存低位

5.由库存走势判断价格走势：大概率回落，小概率冲高

上文给出了在房地产预期一般和预期较好两种情况下的库存走势，一般而言，库存和价格有较好的负相关性。在房地产预期一般下，7月将出现累库现象，价格也会出现回落。而7月初，检修仍在，库存不高，价格仍会在高位震荡。在房地产大幅好转下，库存不断去化，价格势必上行，高点在8月出现。

图15：大概率下房地产稳定或缓慢下滑，价格持续回落

图16：小概率下房地产大幅好转，价格继续冲高

6.由生产成本、进口成本判断价格区间

根据库存走势，给出了两种情况下的价格走势，但是价格区间的判断更重要。PVC的底部和顶部较容易判断，底部在成本，而顶部在进口窗口打开(电石法能冲顶的时候，必然伴随着乙烯法的冲高)。且冲顶后会快速回落，而筑底后会持续低位一段时间才震荡上行。也就是说底部给我们操作的时间比较长，而顶部容易错失。

根据现在不同地区电石价格计算，在利润为极小值时，加上运费，折合到华东地区，华东PVC最低价能打到6200附近。而电石在历史最高值(持续时间短)时，折算下来，华东最低价可以打到6400附近。因此华东最低价在6200附近。如果环保继续炒作，华北最低价在6400附近。

根据进口成本看，自2016年11月打到最高值后，整体是震荡下行的过程，高点越来越低。近几日，伴随着人民币的贬值，进口成本由7500附近提高到7700附近，人民币继续贬值的概率小，且进口美金报价或有下移，因此进口人民币成本不会再大幅抬升。PVC冲高的过程，必伴随着乙烯法的上涨。现在来看，乙烯法PVC价格相对稳定，继续主动抬升的意愿也不高。综合来看，PVC顶部或在7500附近，且顶部持续时间短，冲高快速回落。

根据上文推算，如果后期房地产等需求一般，未见明显好转，那么价格会在现在7000附近的高位回落到6200附近。如果房地产超出预期的好，那么现货价格会在7000附近继续冲高到7500附近，由于顶部回落快，因此不建议在高位追高，以防出场困难。

图17：PVC运行区间在生产成本和进口成本(乙烯法PVC价格)

图18：西北利润最低到0，华北利润最低到-100，华东利润最低可到-500

图19：根据现在电石价格和最高电石价格、利润的最低值，折算成华东地区最低价

三、基差和价差套利

1.期现联动强，基差波动减小，200附近关注机会；九一等待200-250区间进入反套

PVC期货的成熟度越来越高，产业客户的增加，也决定了基差波动减小。在基差升贴水达到200附近时，关注套保机会。基差200，买入期货，卖出现货，基差回归的过程，逐步平仓期货，买入现货。同理基差在-200附近时，卖出期货，买入现货，等基差回归的过程，逐步平仓期货，卖出现货。

九一价差持续正套中，7月中旬后随着移仓换月的开始，九一价差走出反套的小空间。短线套利者可关注7月中旬后的反套机会，或者说在价差在200-250附近就可逐步入场反套。鉴于对1901合约略悲观(需求弱预期)，因此反套空间或不大，控制好仓位，在价差100附近选择离场。

图20：主力合约基差在-200-+200震荡，基差交易风险小

图21：关注反套机会

四、总结

我们主要讨论了后期供应增加，并从上游电石开工和利润给予了讨论，支撑后期供应增加的观点；对于需求端，我们给予了两种情况下的测算，即房地产数据平稳、房地产数据爆好，通过需求增速，给出了库存的变化趋势；然后根据库存的变化趋势给出了价格的趋势；通过历史数据，我们发现PVC价格运行区间在生产成本和进口成本之间，为我们寻找价格区间给予指导，经过测算，如果房地产数据平稳，未见明显好转，PVC将在7000的高位处回落到6200附近，即使环保严查电石，电石对PVC的最大支撑也仅在6400附近；如果房地产数据爆好，PVC在7000高位仍将继续冲高，高度测算在7500附近。且筑底时间较长，顶部持续时间短，因此抄底容易，摸顶困难。