限产背景下 螺矿比能否再上新台阶？

（原标题：限产背景下 螺矿比能否再上新台阶？）

报告发布日期：2018年7月9日

一行情走势回溯

进入2018年以来，在去产能和限产常态化的大背景下，螺纹钢供需缺口未能正常回补，螺矿比始终呈现阶段性上行趋势，而近期（6.20-6.27）螺矿比从8.43回落至7.94，幅度5.82%，分析原因主要有四：

螺纹端：当周对应库存确认拐点（真实需求季节性下降，基于远期偏弱的预期，投机需求仍未释放，季度末资金问题影响成交），前期以库存降幅作为主要交易点的市场，心态出现波动，导致螺纹偏弱；

矿石端：随中美贸易摩擦出现人民币恐慌式贬值，使矿石美元货受到支撑，另外今年以来矿石结构性问题明显，市场普遍认同矿石低估，在下跌通道中，情绪支撑矿石相对抗跌；

正值徐州复产消息确定阶段，市场情绪受到冲击；

螺矿比触及新高，技术性回调。

那么后市螺矿比是否仍具有向下的动力，则要判断上述原因是否可以持续，我们结合当前市场情况给出以下分析。

二N后市驱动

1. 矿石坚挺较难持续

我们认为，矿石当期的强势主要原因在于1.人民币贬值；2.发货量下降；3.结构性问题支撑抗跌。

首先随着人民币贬值接近6.7或以下，汇率已经对于矿不再具有强挺价作用，本轮人民币迅速贬值主要来源于中美贸易摩擦后的恐慌，基本面的角度并不支持其快速走低，过程中央行政策相对宽松，而目前央行态度已经出现转变的苗头，6.7以下央行调控的可能性极大，同时该位置是部分投机需求心理价位，人民币继续向下则投机需求离场可能性较大，即6.7-6.75或为较强支撑；

第二，矿石发运量已经重新回升，二季度末正值澳洲财年，是季节性发货高峰期，另外结构性相对短缺的巴西矿发货也在明显增加；矿石需求方面，目前大型钢厂库存26天，中小钢厂库存29天，供应充足和环保限制背景下，钢厂再补意愿不强。当前高利润下，钢厂的逐利性决定其配矿方式出现转变概率不大，矿石结构性问题短期也较难解决，从供需结构看，矿石一端的坚挺较难持续。

我们知道今年以来矿石下有成本支撑，上有库存压制，行情不大，预计440-490区间震荡。那么影响螺矿比的主要因素就回到了螺纹一端，包括其需求的变化以及环保问题的不确定性。

2. 螺纹弱势较难延续

螺纹6.20-6.27当周的弱势主要原因在于正值确认库存拐点，前期以库存降幅作为主要交易点的市场，心态出现波动，内在原因在于1.真实需求季节性下降，现货成交受阻；2.基于远期偏弱预期以及贸易摩擦升级带来的恐慌情绪，投机需求谨慎观望。

首先，近期成交走平，淡季效应更加明显，但伴随环保回头看，产量也始终未能放量，支撑基本面供需紧平衡。本周螺纹库存再降18.3万吨，库存进入季节性波动区间，基本失去对行情的引导作用，但低库存下再降库仍然存在情绪上的支撑；

第二，房地产开发投资、购置面积与新开工增速的同步拐头向上，叠加房价增速表现坚挺，对中期需求的稳定是有利支撑，建筑业耗钢面积同比、环比均增，表现中期预期向好；短期来说本周螺纹产量降1.03万吨或0.33%，库存降18.3万吨或2.68%，数据也偏利好，正在向中期需求修正。在此背景下，投机需求不排除被刺激释放的可能，季节性的角度同样支持近期投机需求出现，即螺纹暂时没有趋势性弱势条件，关注现货的配合情况。

3. 环保影响测算

当周市场热烈炒作徐州复产，近期该消息基本落地，徐州仍有三家较大的钢厂并未完全通过验收（测算影响日均铁水产量仍在1.3万吨以上），那么，前期在完全复产预期下螺矿比的走低需要进行修正，即短期来说，螺矿比有走强修复的需要，但后续环保问题仍是影响螺矿比的重要因素（矿需求螺供应），下面我们从限产比例假设的角度测算螺矿比可能的中长期方向。

按现有的环保文件统计，限产地区影响总铁水日产约6-8万吨，其中螺纹受影响更大（轧线占比54.53%），大部分地区的复产时间在8月以后，根据半年报中的测算，预计需求维持1%-2%的增速的情况下，供需缺口将在18年9月完成回补，据统计，下半年仍有5000万吨的产能释放，核算10月粗钢日产基数大约在274万吨左右，但近期国务院又出台蓝天保卫战的相关条文，在17年采暖季2+26限产城市的基础上，新增长三角地区与汾渭平原（1城4省），剔除淘汰产能后，测算涉及区域的铁水总产能约5.8亿吨，较2017年采暖季限产涉及产能增加45%，如按限产比例10%-40%、当前产能利用率80%、开工率91%测算，10月以后，政策影响产量以及对应的粗钢日产预估、供需状态预估如下表所示，表格中不难发现若名义限产比例超过20%，则成材行情整体有望继续坚挺：

分品种来看，如果不考虑铁水转向问题，当前废钢比15%计算，限产区域螺纹轧线占比24.34%，预计影响产能1.66亿吨，冷热板轧线占比21.73%，影响产能1.48亿吨， 后期铁水后否转向从而引起品种限产量的进一步分化，需要看利润情况，一般情况下，螺卷（预期）利润差200以上，都有转产动力。

高频数据监测的角度来说，上述测算若限产10%-40%，不计短流程产量变动，对于螺纹日产（折合钢联口径）影响最高8.67万吨，以目前至8月末维持当前产量，8月末限产地区复产（约提升螺纹日产3.29万吨），10.15限产落地核算，全年螺纹产量累计增速-2.31%—1.96%，若建材成交全年累计增速与螺纹产量增速达到相同水平，则对应下半年建材五日平均应在17.06-18.52万吨，同比17年18.22万增-6.36%-1.63%。具体测算见下表所示，进入六月以来，全国建材成交同比去年降1.41%，对比表格我们认为，名义限产比例至少达到20%以上才能使后续行情坚挺可能性较大，相应支持螺矿比走高，名义限产比例10%以下则螺矿比走高或将受阻，根据17年的限产比例以及近期天气状况，我们认为18年限产比例在30%左右的可能性较大。

4. 基差驱动

当前主导连铁盘面定价权的金步巴相较盘面贴水5元/吨左右，基差波动不大。而螺纹华北现货仍升水盘面将近300元/吨，相较盘面仍有一定支撑，即基差的角度同样支持螺矿比继续上行。

5. 静态测算突破前高可能性

综上，螺矿比中期走强驱动仍在，但当前比值仍接近上沿，那么螺矿比是否具有再上一个台阶的可能呢？我们结合螺矿双方成本进行核算。

58品位矿石相较62品位矿石的折扣平均值在15%-30%，以fmg完全成本35美金折算58品位目前贴水5-15美金，折算当前62品位矿石长期盈亏平衡在40-50美金附近，而当前的折扣约为35%，折合盘面455左右，与技术支撑位440接近，可作为矿石下跌趋势的参考支撑位之一。按前高8.47推算，螺纹价格中长期处于3854以上就会形成比价的突破，该价位也是目前螺纹主力的一个普遍认可的压力位。结合上文分析，环保常态化背景下，形成突破可能性较大。

三N策略及风险

根据上述分析，基本证伪了前期螺矿比下行的四个条件，即螺矿比短期来说仍无反转的动力，中长期比价甚至可能突破前高8.47形成新台阶，主要需要满足的条件在于环保限产比例20%以上，风险在于环保限产不及预期以及系统性风险下人民币再次进入贬值通道。