豆粕遭遇“滑铁卢”？塔式买入为宜

（原标题：豆粕遭遇“滑铁卢”？塔式买入为宜）

观点：

豆粕主力本周初失守3100元/吨，呈破位下行走势。不过我们预计豆粕在3100元/吨附近存在支撑，市场仍将受到贸易战动向主导，或重回【3100-3400】区间运行，金字塔式买入为宜。

中美贸易战进程：从美国较为强硬的姿态看，预计5月14日双方磋商结果可能也并不乐观，完全和解概率较低。预计中美贸易争端短期内难以平复，这也将导致市场担忧情绪持续。

南北美大豆供应：5月WASDE：阿根廷大豆产量预计下调，美国期末库存预计下调。1）南美货币快速走贬，刺激了南美大豆出口销售，对国际大豆市场构成较强压力。不过出口高峰将逝，后续出口呈高位回落趋势，对国际大豆市场压力趋缓。2）从近期大豆/玉米比价看，并不太支撑大豆对玉米的替代。预计2018年美豆种植面积同比大概率持平略降。而美豆单产预计向趋势单产回归，同比下降。总体上，2018年美豆新作产量同比预降。同时受益于阿根廷大豆减产，美豆出口和压榨需求表现并不差。

中国大豆进口和豆粕需求：1）全年看，2018年大豆供应预计同比持平。阶段性看，5-8月预报大豆到港量不及前两年，因此供应压力并不大。高利润刺激油厂将大豆库存转化为豆粕高库存，不过豆粕累计销售量同比+8%，因此豆粕高库存并不构成实质性威胁。2）预计2018年豆粕需求量保持稳中有增。尽管单位蛋白价格优势较差，但豆粕占据主导地位，替代对豆粕价格利空的边际效应有限。生猪行业预计加快整合，生猪存栏见底回升，利好豆粕长期消费。

替代品与互补品：1）豆粕占据主要地位，预计替代量有限。2）棕榈油增产压力减弱。同时国内豆油库存呈下降趋势，与豆粕库存持续攀升形成鲜明对比。前期粕强油弱格局正逐步转为油强粕弱。

交易机会：1）趋势：逢低买入（金字塔式建仓，摊低成本）。2）跨期：近弱远强（卖1809，买1901，可待价差回升后择机入场）。3）跨品种：买粕抛油（短期可能回升，若贸易战升级，可择机入场，否则观望）。

风险因素：

中美贸易战后期发展方向

一、豆粕仍受贸易战主导

豆粕主力本周失守3100元/吨，呈破位下行走势。不过我们从贸易战、大豆供应、中国大豆进口和豆粕需求、以及替代品和互补品等四个方面分析，预计短期内豆粕在3100元/吨附近存在支撑，市场仍将受到贸易战动向主导，或重回【3100-3400】区间运行。

二、中美贸易战进程

5月3、4日美国豪华代表团来京与中国进行贸易磋商。不过从官方发布新闻和多方渠道消息看，此次中美谈判并未取得实质性成果。5月14日中国代表团也将在华盛顿与美国磋商贸易争端。时间恰好选在美国举行听证会前夕，表明双方对贸易战升级也相对谨慎，且中国可能意在影响美国的加税决定。不过从美国较为强硬的姿态看，预计5月14日双方磋商结果可能也并不乐观，完全和解概率较低。预计中美贸易争端短期内难以平复，这也将导致市场担忧情绪持续。

三、南北美大豆供应

5月WASDE：阿根廷大豆产量预计下调，美国期末库存预计下调。

预计全球2017/18年度大豆年末库存为8990万吨（4月为9080），2018/19年度为9052万吨；

阿根廷2017/18年度大豆产量为3869万吨（4月为4000）;巴西2017/18年度大豆产量为1.1624亿吨（4月为1.15）。

美国2017/18年度大豆年末库存为5.41亿蒲式耳（4月为5.5），2018/19年度为5.35亿蒲式耳。

3.1

南美大豆出口强劲，但出口高峰将逝

4月中旬以来，美元指数从90下方持续上涨，逼近94，涨幅3.7%。南美货币呈快速贬值走势，这大大刺激了南美大豆出口销售，同时提升了南美农民出口大豆的本币收入，对国际大豆市场构成较强压力。

不过另一方面，阿根廷因粮食减产面临高通胀压力，豆农可能选择囤积粮食以应对未来本币的大幅贬值。此外，南美大豆出口旺季在4-7月，这意味着目前处于出口高峰期，后续出口呈高位回落趋势，对国际大豆市场压力趋缓。

3.2美豆新作产量预降，需求表现并不差

美豆种植进度加快，高于预期。美国农业部（USDA）生长报告显示,截至2018年5月6日当周，美国大豆种植率为15%，高于预期的14%,前一周为5%，去年同期为13%，五年均值为13%。此外美国玉米进度相对偏慢，截至5月6日当周，玉米种植率为39%，前一周为17%，去年同期为45%，五年均值为44%。这不禁让人心生疑问，玉米会大量转种大豆吗？

从近期大豆/玉米比价看，并不太支撑大豆对玉米的替代。4月下旬以来，11月大豆/12玉米比价从2.6快速回落至2.4；5月大豆/5月玉米比价从2.5快速回落至2.35。加上目前中美贸易战可能持续，美国农民也不会贸然扩种大豆。

预计2018年大豆种植面积同比大概率持平略降，与3月种植意向表现一致。

而美豆单产方面，预计向趋势单产回归，同比下降。总体上，2018年美豆新作产量同比预降。

值得一提的是，虽然2017/18年度美豆对华出口略受中美贸易战不利影响，但美国对华之外的出口略有增长，比如阿根廷大量采购美豆，同时阿根廷大豆减产也促进了美国豆粕出口增长，美豆压榨利润创历史同期最好水平。因此美豆的需求表现并不算差，预计期末库存和库消比走低，对美豆价格构成利好。

四、中国大豆进口和豆粕需求

中国大豆进口量价齐跌。2018年4月中国进口大豆692万吨（ 去年同期为802万吨，同比-13.7%）。2018年1-4月累计进口大豆2649万吨（去年同期为2750，同比-3.8%），进口均价为每吨2723.8元，同比-8%。全年看，据中国粮油信息中心预计，2018年大豆进口量预计为9500万吨（2017年为9600， 同比-1.05%），或为15年来首次下降。

国产大豆面积产量预计双增。东北地区积极扩种大豆。黑龙江省预计新增种植500万亩，每亩补贴150元；吉林省将大豆扩种作为首要政治任务来抓。据中国粮油信息中心预计，2018/2019年度大豆面积+8.8%至847万公顷，产量预计+8.6%至1580万吨（上年为1450万吨）。

进口降100万吨，国产增100万吨，因此2018年大豆供应预计同比持平，总体上保持平稳态势。

从阶段性看，5-8月预报大豆到港量3714万吨，不及去年同期的4383万吨，也不及前年的3772万吨。因此5-8月大豆供应压力并不大。

当然短期内豆粕高库存较为突出。这主要是由于中美贸易战以来，尤其4月份，美豆弱势，连豆粕强势，导致进口压榨利润快速增长，油厂开机率大幅提高，大豆库存大量转化为豆粕库存。不过从豆粕销售情况看，累计成交量同比+8%，表现相对较好。而且如上文所述，5-8月大豆供应压力不大，因此豆粕高库存也并不构成实质性威胁。

值得注意的是，随着价格上涨，相较其他杂粕而言，豆粕单位蛋白价格优势较差，在鸭料等低端饲料配方中，豆粕被杂粕部分替代的现象时有发生。不过在蛋白粕消费中，豆粕占据主导地位，替代对豆粕价格利空的边际效应有限，且其他杂粕价格跟涨，替代最终将达到动态平衡。且高端猪料尤其乳猪料，以及规模化养殖程度提升，企业对豆粕饲料的依赖性增强，预计豆粕最终被替代比例相对有限。

养殖端，猪价低迷，生猪养殖亏损再度扩大，行业整合加快。农业部调整样本后，生猪存栏见底，利好豆粕长期消费。预计2018年豆粕需求量保持稳中有增。

五、替代品与互补品

替代品方面，因为单位蛋白优势较差，豆粕被菜粕和棉粕替代，尤其在鸭料等低端料较为明显。不过正如前文所述，豆粕占据主要地位，预计替代量有限。

互补品方面，油脂近期存在补涨需求。前期受棕榈油增产拖累，油脂板块承压弱势。不过SPPOMA数据显示，4月1日-20日马来西亚棕榈油产量下降7.78%。3月份印尼棕榈油产量可能略有降低（334万吨，低于2月份的349万吨）。棕榈油增产压力减弱。同时国内豆油库存呈下降趋势，与豆粕库存持续攀升形成鲜明对比。前期粕强油弱格局正逐步转为油强粕弱。

六、交易机会

趋势：逢低买入（金字塔式建仓，摊低成本）。

跨期：近弱远强（卖1809，买1901，可待价差回升后择机入场）。

跨品种：买粕抛油（短期可能回升，若贸易战升级，可择机入场，否则观望）。

七、主要风险

中美贸易战后期发展方向？

1）如果5月14日中美谈判取得突破性进展，达成实质性友好协议，那么对美豆加征关税的可能性会大大降低或消失，豆粕或回落至【2800-3100】合理区间。2）如果谈判破裂，5月15日美国听证会后，大概率会在5月22日宣布正式实施基于301调查的加税方案，那么中国很可能紧随其后，对美豆等商品加征关税。届时豆粕价格无疑会得到明显提振，预计上涨到【3600-4000】区间。3）当然也不排除达成中性协议，比如建立更多磋商机制，推迟加税方案实施，或者其他附带条件的过渡协议等等。不过这也标志着贸易战的持续，市场情绪的影响仍不会完全消除。

当然，随着时间的推移，豆粕向下调整幅度会变小，主因豆粕传统消费旺季，二、三季度价格上涨概率较大。