有色一波三折 铜铝反弹遭遇阻力

（原标题：有色一波三折 铜铝反弹遭遇阻力）

二季度以来，大宗商品的外部环境越发复杂多变，特别是俄铝事件剧情的不断反转，推动有色相关品种大起大落，考虑市场短期情绪放大波动，但有色的供需缺口仍是定价的基础，面对国内政策窗口期及二季度工业品传统旺季，对有色金属整体维持二季度震荡回升的判断，持续关注政策后续影响，考虑到铝镍铜等品种的国际贸易格局的不确定性较大，短期多看少动观望为主。

主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保；3）有色产能复产、新投产动态；4）物流及供应到货情况、库存水平；5）市场监管动态；6）比价、期现价差及交投拐点信号。

一、镍市热点分析

北京时间4月18日LME镍市暴涨，盘中涨幅一度近11%，沪镍夜盘也追随伦镍大涨态势，一度涨近5%，镍市突然的爆发有着供需结构长期向好的基础，但引爆如此惊人的涨幅的导火索，无疑来自预期和资金的推动。然而彭 博在气候报道援引美国政府人士称，如果俄铝的主要股东、俄罗斯寡头Olegderipaska放弃对俄铝的控股权，美国财政部可能考虑放松对俄铝的制裁。美国财政部随后发布声明称，将延后至10月23日再终止美国与俄铝的业务往来。消息公布后，LME期铝短线闪跌逾5%，短短十分钟跌去140多美元/吨，随后跌幅一度扩大至8%，现稍有反弹回到2300美元/吨上方。受消息影响，LME期镍亦短线下跌，跌幅一度超6%。

4月6日以来，美国对俄罗斯实施了有史以来最严厉的制裁，以回应俄罗斯在全世界范围内的“全部恶意行为”。美国制裁的主要对象是38个企业及个人的制裁，其中7名为俄罗斯商业领导人及其拥有或控制的12家企业、17名俄罗斯高级官员、1家俄罗斯国有武器进出口企业以及其下属银行。根据美国法律规定，受制裁的个人和实体在美国境内的资产将被冻结，美国公民不得与其进行交易而且非美国公民也可能因与其或代表其进行交易受到制裁。制裁措施明令禁止美国个人及公司与Deripaska及相关联的公司进行任何生意往来。根据美国法律，这意味着除了极少数拥有许可的企业外，任何其他实体或个人，无论美国或其他国家，都将面临因与俄铝开展生意往来而受到来自于美国的二次制裁的风险影响。在对中国铝产品加征高额关税的背景下，美国制裁俄铝将进一步推动美国本土的铝资源紧缺，并推动LME铝价暴涨。

作为仅次于中国宏桥的全球第二大铝生产商，俄铝拥有390万吨电解铝产能，更有高达1050万吨的氧化铝产能，9万吨铝箔产能。根据数据显示，2017年俄铝电解铝产量为370.7万吨，销量395.5万吨。公司收入83%来自电解铝销售，2017年四季度销售电解铝销售结构欧洲市场占比45%，亚洲占比19%，美洲占比18%，俄罗斯及独联体占比18%。

另外值得注意的是，矿业和贸易巨头嘉能可是俄铝的最大买家之一，且拥有俄铝的8.75%股份，美国制裁俄铝将对嘉能可在国际贸易霸主地位的影响造成打压，后者被认为是一季度铝市的主要的做空力量之一。目前嘉能可与俄铝签订的铝商品交易合约（2012-2018年）是嘉能可公司规模最大的合约之一，这一合约将会在今年内到期，尚不清楚嘉能可是否会退出由OlegDeripaska控股的俄罗斯铝，双方暂都未对是否续约作出明确回应，事实上嘉能可和俄铝的深度合作至少可以追溯到2007年，如果美国当局判定嘉能可违反制裁要求参与或促进与俄铝的金融交易，那么嘉能可或陷入美国二次制裁。

在全球铝贸易形势日益严峻的当下，海外可自由流通的铝原材料价格将大幅走高，并呈现出铝市“外紧内松”、“外强内弱”的格局，因中俄两国的生产成本较低，而美国本土的生产成本是远高于其他主要地区的。根据国际机构CRU的数据显示，美国电解铝的生产成本平均高于中国至少四分之一，而在刚刚过去的一季度，全球铝贸易定价的基准——LME铝价创出了2011年以来最差的一季度表现（季度跌幅12%）。可以说二季度铝价受到三重利好：首先是一季度铝价跌破铝厂成本后的“超跌反弹”，其次是美国对华铝制品加征关税推动的“内弱外强”的比价重估，最后是、制裁俄铝推动的全球铝贸易格局的变化。三重利好一浪高过一浪，在叠加推动下LME铝价可能迎来接连暴涨行情，高度则视制裁俄铝后续细节而定。

目前来看，近阶段大宗商品市场聚焦全球贸易争端、产业政策变化和地缘政局影响，外部环境越发复杂多变，特别是铝镍铜等品种的国际贸易格局重整，对有色金属构成底部支撑抬升，特别是海外铝镍市场可能因美国制裁俄罗斯而出现难以弥补的供需短缺，同时叠加中国利好政策窗口期及二季度工业品传统旺季来临，对有色板块二季度整体价格坚定看多，虽然短期快速上涨下的有色价格不乏技术性回调需求，但事件性冲击引发的空头止损将可能带来超出想象的涨幅！对有色上涨需坚定信心，海外市场争夺非俄罗斯出产的铝镍资源将构成对有色价格的坚定支撑。

对有色短期快速上涨下的有色价格技术性回调需求，投资者应当警惕，但全球大宗商品逆全球化的冲击下，各国商品贸易格局的分割重整对有色等商品构成价格重心抬升，同时叠加中国利好政策窗口期及二季度工业品传统旺季来临，对有色板块二季度整体坚定看多。而后期欧美市场若无法及时从中俄以外的其他地区大量补充铝镍等资源，则制裁俄罗斯和限制中国商品所带来的供应缺口难以弥补。因此，近期密切关注LME金属市场铝镍仓单变化和中国铝相关产品出口情况，对有色价格的多头大势仍保持信心，回调仅仅是市场短期情绪的波折，未来的供需缺口才是市场关注的核心。

美国制裁俄铝事件的几大影响方向：

1.嘉能可可能无法在美国或其他地方交易俄罗斯的铝。嘉能可目前是俄铝的主要股东，也是俄铝金属的最大买家。嘉能可与俄铝长单到期后（上一长单为2012-2018年），后续能否执行，存在变数。

2.俄罗斯对美国的出口看来已经完全关闭，必须另谋出路，将有可能转移到欧洲。但是值得注意的是，这次制裁与其他制裁不同因为其限制了非美国公司/公民为俄罗斯铝业交易提供便利。

3.如果海外所有市场均受限制，俄铝来中国的概率偏大，因为俄铝的冶炼成本比较低（多位水电），目前成本约在12000-12500/吨左右。若在关停产能和在中国市场降价销售选择来看，后者还更具可行性。

4.俄铝下属北乌拉尔铝业伊尔库茨克铝冶炼厂生产的IRKAZSUAL牌和俄铝萨扬诺戈尔斯克铝冶炼厂生产的RUSALKH牌重熔用铝锭（AL99.70）符合上期所铝标准合约中规定的各项要求，执行标准价交割。

5.价格影响：对铝价有明显拉动，后续若俄铝渡过难关没有实际减产，采取低价出口至中国或换货等方式，则铝价将呈现“外强内弱”，但若俄铝出现技术性违约影响生产销售，则内外铝价将反弹空间很大。

二、铝产业链展望

2018年一季度，内盘铝市主要围绕135000-15000元/吨区间震荡，随着国内库存季节性上涨的压力显现，市场多空双方对后市进分歧较大，铝价在万四关口的面临反复争夺，预计面对成本支撑与政策利好预期，铝市下方空间将极为有限，此外日前发改委对按照市场化、法制化继续推进电解铝去产能表态强硬，日前官方2018年对30万千瓦以下的火电小机组的关停或将持续高压态势，有望对电解铝企业的自备电厂形成较强冲击，中国供给侧改革推进效应将逐步显现，叠加传统旺季来临支撑，铝价反弹的窗口期临近。

图：沪铝期现货价格与现货升贴水走势

数据

图：LME铝期货价格与三个月升贴水走势

数据

1政策解读：铝产业供给侧改革仍在进行时

从最新动向来看，3月末发改委出台《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，有望使2018年火电去产能超预期。此次征求意见稿延续去年7月份自备电厂专项督查的精神，针对自备电厂现存的问题重拳出击。方案要求中发9号文后未经批准或未列入规划的燃煤自备电厂，一律停建停运。

图：中国铝厂新增电解铝产能投产企业列表

数据

根据此次自备电厂整治方案总则部分提出的3个总原则来看：坚持总量控制，坚持区别对待，坚持公平竞争，坚持节能减排。可以说，区别对待指“未取得核准、许可的燃煤自备电厂，要抓紧时间完善核准及相关资质许可手续；不具备核准条件、拒不办理核准手续及属于落后产能的燃煤自备电厂，要坚决关停。”此外，方案的主要任务包括8点：严控新建自备电厂，清理违法违规燃煤自备电厂，限期整改未公平承担社会责任问题，严格执行政策性交叉补贴政策，严格依规限期完成环保改造，承担电网安全调峰和清洁能源消纳责任，坚决淘汰燃煤自备电厂落后产能，规范管理资源综合利用自备电厂等。

值得注意的是，此次新“征求意见稿”语气严重，主要任务中“要求自备电厂自2016年起欠缴的政府性基金及附加和系统备用费，应于2018年底前缴清；2016年前欠缴的政府性基金及附加和系统备用费，应于本文件印发之日起3年缴清；个别数额较大、确有困难的地方给予一定的宽限期，具体报征收部门确定。”“凡欠缴政府性基金及附加、系统备用费的自备电厂企业，不得纳入电力市场准入目录。已进入市场的，应终止交易资格，并纳入国家涉电领域失信名单”。

对于电解铝企业影响来看，，第一，对于电解铝企业成本而言，国内超过70%水平属于自备电，各省份缴纳政府性基金及附加和系统备用费的比例和数额均不相同，补缴上述费用将提升未缴纳企业的生产成本和稀释此前利润水平。第二，对于在建电解铝厂的自备电厂而言，缺乏手续的项目将被叫停，这对于新增部分电解铝产能来说，将降低电力成本优势，影响该部分产能投放进度。

从整体来看，中国供给侧改革政策对铝行业无序发展的遏制作用显著，此次自备电厂整治方案方案影响周期较长，2018年底前是一个结点，随后仍有至少3年的作用期。此外，“方案”提升整体电解铝行业用电成本，令国内电解铝企业成本曲线趋平，底部低成本产能比例缩窄，虽然对高成本区间产能影响有限，因其本身使用网电为主，但对中期价格有一定支撑作用，关注氧化铝、电解铝项目采暖季后集中投产情况。

2氧化铝供应：供需紧平衡，开工灵活价格提升

从上游氧化铝产能来看，过去十余年来全球氧化铝产能伴随电解铝产能的扩张而同步扩张，除2009年金融危机意外，2003-2016全球氧化铝产能平均增速维持在5%左右，基本满足全球电解铝的生产需求。从绝对量来看，2003-2016年全球氧化铝产量增加5675.8万吨至11546.1万吨，其中中国增加了5471.7万吨至6082.7万吨，可以说中国基本贡献了过去13年全球氧化铝产量的全部增量。

图：近年来中国氧化铝开工率变化极快

数据

图：2016以来，国内氧化铝港口库存降至相对低位

数据

从氧化铝产能来看，我国铝土矿资源主要集中在山西、河南、贵州和广西四省，四省合计储量占全球90%以上，而山东地区尽管没有铝土矿资源，但借助港口优势，能够便捷地利用进口铝土矿。山东、山西、河南和广西作为国内氧化铝主产地，2017年氧化铝产量分别约在4%、30%、16%和12%，合计占比高达90%。

氧化铝价格决定三叉戟：供需、铝价及生产成本：1）供需（预期）变动决定价格变化趋势；2）电解铝价格决定价格波动中枢及上限；3）生产成本决定其价格下限，由铝土矿、烧碱、电力等组成。成本决定氧化铝价格下限，成本快速上涨将有效抬升价格中枢，氧化铝价格快速上涨将明显抬升电解铝成本中枢。据百川数据及相关回归分析，近两年来氧化铝价格与生产成本呈现明显相关，相关系数高达80%以上，氧化铝价格/加权平均生产成本比值绝大部分时间大于1（氧化铝价格高于成本价），因而成本应决定了氧化铝价格下限，随着氧化铝原材料如烧碱、煤炭及电力价格上涨，成本中枢明显抬升。

考虑到氧化铝开工率受行业利润变化的影响大，预计2018年氧化铝市场呈现供需紧平衡状态，受铝产业链利益均衡以及阶段性过剩的影响，氧化铝短期存在下跌风险，但成本支撑将使价格维持高位均价，预计2018年氧化铝价在2500-4000元/吨附近，对电解铝的影响主要是在成本提升而非原料供应中断。

3成本：吨铝生产成本倒挂，铝企业近半亏损

从全球电解铝生产成本来看，最黑暗的时刻是2015年底，彼时的有色价格普遍贴近甚至跌破成本线，最严重的时候国内铝生产企业出现全面会计亏损和70%以上现金亏损，但在2016年以来商品价格全面上涨，铝价回升至全球电解铝完成生产成本曲线90%分位数附近。从成本构成来看，铝市上游及相关费用的上升因素很快地反映到商品价格。目前国内前电解铝行业用电80%已经来自自备电，这使得氧化铝、煤炭及阳极炭块成本对电解铝成本的推升作用很大，挤压了铝厂利润空间，也压制了铝企复产新投产能的进度。

根据卓创金属数据显示，随着国内氧化铝价格下滑，国内电解铝企业亏损幅度略有收窄，但全行业产能亏损面仍超过3成。根据综合测算，截至2月底，我国电解铝企业算数平均生产成本14120.32元/吨，行业平均亏损170.32元/吨；加权平均生产成本13543.05元/吨。2月份涉及利润统计的电解铝运行产能3465.6万吨，亏损产能1109.8万吨，亏损产能占比32.02%。

图：国内电解铝产能加权成本按省份统计（2018年2月份）

数据

图：国内电解铝生产成本构成

数据

图：近年来，国内电解铝价格与铝企吨铝盈亏情况

数据

4库存：铝库存拐点或将在二季度

根据上海有色网（SMM）统计数据显示，2018年3月29日国内电解铝社会库存224.3万吨，较3月22日下降3.1万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据整体下滑，预计预计铝去库窗口有望于一季度末、二季度初开启，季节性上行不改2018年“去库”大趋势。

图：国内铝锭社会库存维持在历史高位附近

数据

5价格：产业洗牌之势，正是铝价回升之时

进入2018年以来，期货市场疲软与政策利多碰撞最激烈的品种可能是有色板块，一季度铝市前期置换的合规产能陆续投产使得供应处于回升态势，而下游消费在春节前后出现季节性回落。而另一方面，随着交通阻塞问题逐渐缓解，在途铝锭料将逐渐补充至现有库存内，国内铝库存持续偏高运行，交易所库存连续高涨引发市场忧虑。然而目前行业电解铝平均成本在万四附近，当前多数铝企的吨铝利润处于负值，铝价进一步下跌空间有限。展望后市，环保趋严仍将是政策大环境，关注废杂进口限制、环保污染治理新标准及污染物税费执行。未来供给侧改革在电解铝行业的仍将有推进，同时境外铝市呈现相对短缺，铝价在成本抬升过程中有较强支撑，预计铝市全年低位在12000-13000元/吨，价格运行中枢还将上移。

主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保2）有色产能复产、新投产动态；3）物流及供应到货情况、库存水平；3）市场监管动态；4）比价、期现价差及交投信号。

三、铜产业链分析与展望

原料供应偏紧，铜价有望低位反弹

备受业内关注的中国进口铜原料联合谈判小组（CSPT）将中国二季度铜TCs、RCs基准价敲定为78美元/吨、78美分/磅，为2015年来最低，环比降10.3%。主要前全球大型铜矿生产受阻致使全球铜原材料供应紧张导致。中国铜原料联合谈判组是以江西铜业、铜陵有色等多家大型中国铜冶炼企业组成，而加工费作为是铜矿商向冶炼商支付的用于将铜精矿提炼成金属的费用，每一阶段的加工费谈判是反映出全球铜行业上游原料供应和冶炼产能之间平衡的重要依据。

2018年全球铜市供需维持“更紧平衡”态势，中国铜产业在供给侧改革压力较小，然而考虑到海外铜精矿干扰率提升、中国废铜进口限制、全球铜表观库存水平偏低等因素，市场不乏中长期多头题材，而铜冶炼产能扩张逐步见顶的背景下，能够制约铜价的因素来自冶炼厂提高开工率和铜终端消费低迷。

此外，海关收紧废铜进口是影响铜供应的重要因素，国内将进口废杂铜分为六类废杂铜和七类废杂铜，六类废杂铜（海关编码7404000090）为自动进口许可，主要包括高品位的1#光亮线、2#铜、紫杂铜、黄杂铜等，其中高品位的紫铜和分类明确、杂质较少的黄杂铜可以被直接加工利用；部分品位较低的紫杂铜和品位杂乱的黄杂铜则需要重新进行冶炼。七类废杂铜（海关编码7404000010）属于限制进口许可废料，要进口此类废料需要获得相关批文，主要包括废旧线缆、废电机、废变压器、废铜铝水箱和废五金等，必须经过拆解和分拣等再度加工处理才能被冶炼厂或铜加工厂使用。

日前，生态环境部、商务部、发改委、海关总署四部委对现行的《限制进口类可用作原料的固体废物目录》《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》和《禁止进口固体废物目录》进行以下调整：

一、将废五金类、废船、废汽车压件、冶炼渣、工业来源废塑料等16个品种固体废物（见附件1），从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》，自2018年12月31日起执行。

二、将不锈钢废碎料、钛废碎料、木废碎料等16个品种固体废物（见附件2），从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》，自2019年12月31日起执行。

对于上述政策收紧措施，虽然中长期看进口严控是可以通过将回收厂移到东南亚等地区来解决全球市场的平衡，但这需要调整时间和各方政策配合，从2018-2019年来看，在国内废渣回收资源供应未来将出现明显缺口。

数据显示，以废水箱和缆线拆解回收为主的废铜对中国铜供应的贡献在两成左右，而中国的废铜主要源自海外进口，根据中国海关总署数据显示，中国2月废铜进口为13万吨，同比减少52.4%；预计2018年第一季度缩减幅度将在40%。另据2018年至今国内相关部门已公布了废渣物料进口批次批文，核定铜进口量比去年减少了85%以上，预计2018年总的核定进口量预计同比减少50%以上，换算成金属吨的话可能占中国精铜总量的3%-5%。影响将在2018-2019年显著提高国内废渣物料和铜等资产价格重心。

从全年价格上看，国际铜价有着“铜博士”之称，因其与全球经济密切相关，考虑到2018年美联储审慎加息预期及中美基建计划落实刺激，全年铜价主线将在供需平衡和宏观政策博弈中震荡上行，预计2018年高点或在65000元/吨附近，下方底部抬升至46000元/吨附近。

主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保2）有色产能复产、新投产动态；3）物流及供应到货情况、库存水平；3）市场监管动态；4）比价、期现价差及交投信号。