从境外经验看国债期货功能发挥

（原标题：从境外经验看国债期货功能发挥）

利率期货是全球交易最为活跃的期货品种。根据美国期货业协会（FIA）数据，2017年全球79家交易所期货交易中，利率期货成交量在所有期货品种中排名首位，成交占比超过了五分之一，约21.45%。国债期货作为重要的利率衍生品，是这个市场中不可忽视的重要组成部分。庞大成交量反映了市场对于国债期货的旺盛需求，这与其在管理利率风险波动、促进利率价格发现以及推动现券市场发展等方面的功能发挥密不可分。具体地，结合国际市场发展经验及我国国债期货运行情况，国债期货功能主要体现在以下几个方面：

首先，国债期货为市场提供了一种高效、便捷的管理利率风险的工具。国债期货的诞生便是顺应了市场对利率风险管理的迫切需求。上世纪70、80年代，布雷顿森林体系的瓦解和石油危机的爆发极大地冲击了美国经济，严重的通货膨胀催生了美国历史上最大的一次债券熊市。期间，10年期美债收益率由上世纪60年代前半段的3.71%—4.72%，一路上涨最高至1981年15.84%，收益率年化标准差也由此前的2.6%左右的水平激增至1968—1982年期间的39.6%。面对持续走高、波动加剧的利率走势，投资者急需有效的对冲工具来应对风险敞口。由此，芝加哥期货交易所于1975年推出了政府国民抵押债券凭证期货，并于次年1月推出91天国库券期货合约，这些产品一经上市便得到了迅速发展。交易活跃的背后也反映出这些产品完美地契合了市场需求，在利率迅速走高的过程中成为投资者锁定风险、降低损失的得力工具。此后，芝加哥期货交易所顺势而为接连推出的长期、10年期、5年期等不同期限的国债期货产品满足了投资者管理不同期限利率波动风险的需要，并取得了成功。

从我国国债期货运行经验来看，自国债期货上市至2017年底，5年期和10年期国债期货主力合约期现价格相关系数均超过0.99。期现之间高度的联动性保证了国债期货的加入可以有效抚平债券市值的波动。这一点也得到了市场的广泛认同。根据中金公司在2018年1月发布的国债期货应用及市场影响调查结果，套期保值是金融机构参与国债期货最主要的交易策略，国债期货的流动性、交易成本、交易方式及对冲现券效果得到了大部分投资者的认可。

进一步来说，如果我们从更宏观的角度来看，国债期货不仅可以熨平债券产品的市值波动，对于整个金融市场的稳定也功不可没。特别是在债券市场极度悲观的时刻，国债期货作为市场情绪重要的风险释放口，承担起了分流现券市场抛压的任务，减轻了市场恐慌，避免了风险进一步升级，并有助于推动市场转入风险纾解的良性循环。

其次，国债期货为市场提供了一个感知市场实时变动的重要窗口。这得益于国债期货价格发现功能的有效发挥。由于国债期货作为场内交易的金融工具，流动性强、透明度高、投资者多元化等特点使得其能够更为迅速地反映市场的新增信息。这一点在债市行情波动剧烈时体现的更为淋漓尽致。例如，在2016年年底、2017年5月底、2017年10月以及2018年年初等债市悲观情绪集中爆发的阶段，国债期货成交量、持仓量均明显处于阶段性高位，市场新增信息及情绪变化均通过国债期货的交易得以充分表达。根据中金公司的调查结果，超过90%的受访机构认为国债期货的行情信息对于他们的交易决策有影响，其中，有三成以上的受访机构认为这一影响很大。更重要的是，在这些受访机构当中，有接近一半比例的金融机构当前尚未参与到国债期货的交易中来。可以看出，国债期货的价格发现功能对于全市场的参与者均具有参考价值。借助于这些信息，市场参与者可以及时对自身的投资行为进行调整，进而带动整个市场及时将新增信息计入价格。

如果我们从更宏观的角度来看，正是由于国债期货的存在，整个市场的定价效率和定价准确性得以明显提升，利率传导链条进一步完善，进而有助于货币政策迅速、有效地向下传导，准确指导市场投资及资源配置行为。这一点在我国利率市场化改革脚步加快的过程中显得尤为重要。

最后，国债期货为现券市场的进一步繁荣“添柴加火”。一方面，国债期货作为沟通我国银行间市场和交易所市场的重要桥梁，极大地提高了信息传递效率，减轻了此前因为市场割裂、信息不对称问题带来的定价偏差问题。另一方面，有了国债期货的“保险”之后，投资者在现券市场上交投积极性有了明显抬升。这一点在一级市场和二级市场上均得到验证。2013年，5年期国债期货推出之后，一级市场7年期国债（当时5年期国债期货可交割券范围在4—7年，CTD券以7年券为主）投标倍数中枢从此前的1.8附近抬升至2.5附近。二级市场可交割券种日均成交量也由上市前的20亿元左右增加至上市后的35亿元左右。2015年，10年期国债期货推出之后，一级市场10年期国债的投标倍数中枢也从此前的2附近抬升至3附近。二级市场可交割券种的日均成交量由15亿元左右增加至50亿元左右。与此同时，随着市场参与者对于国债期现结合等策略的深入挖掘，现券市场定价将更为精准，市场流动性也将进一步提升，最终营造出期、现市场良性互动的良好局面。 （作者单位：中信期货）