美元低头 大宗商品三板块现掘金良机

（原标题：美元低头 大宗商品三板块现掘金良机）

2017年初至今，美元指数跌幅已超13%，这也是导致部分大宗商品不断创出新高的原因之一。未来美元弱势会否延续，又将对大宗商品带来什么影响？本报记者特邀请中粮期货研究总监柳瑾和南华期货研究所宏观经济研究中心高级总监张一伟对此讨论分析。

美元走软支撑风险资产走强

中国证券报：开年以来，美元走弱支撑其他风险资产走强，其逻辑是什么？

柳瑾：美元是境外资产价格的基石，这会从两条路径影响资产价格。其一，美元下跌意味着其他非美货币的被动升值，从而带来资本流动到非美货币资产中。根据相关数据，新兴市场股票资金流入甚至高于发达市场股票市场，比如因美元走弱而升值的人民币资产——A股，在2017年都受益于境外资金的流入。其二，美元下跌的同时是美联储加息进程的加快，而美债价格在利率上升、税改后赤字扩大、债券供应量预期增加的趋势下进入熊市，资金被转移到美股这样的风险资产当中，从而成为推升以美股为首的风险资产持续高涨的原因之一。但在2018年这个逻辑是否能够延续尚难确定，需要观察已通过的税改法案和尚未通过的基建法案能否确实带来资本回流。如果不能，居于高位的风险资产是否还能稳住都存在很大压力。加息节奏加快的压力下，债券和股市哪个更能承受压力，是强者恒强、弱者恒弱，还是股市和债市达到某种估值后，资金流动发生逆转？这些都需要持续观察和分析才能确定。

张一伟：2018年以来，美元指数已跌落超3.3%，呈现非常疲弱的走势。相对而言，欧元和英镑走势异常坚挺，日元也不甘落后，同时人民币汇率也在不断走高。由于大部分风险资产由美元报价，尤其是大宗商品市场，美元走弱在一定程度上刺激了大宗商品价格上扬。在美联储不断收紧货币政策时，美元大幅走软显得有些奇怪，但仔细分析其原因，也并不是不合逻辑。首先，美联储收紧货币政策的原因及措施在一年前已被市场开始消化，且措施并不激进，实际上到2017年底，美联储的资产负债表仅缩减了不到200亿美元规模，远不及市场原先预期的500亿美元目标。这显示美联储“雷声大、雨点小”，行动较为谨慎的原则。其次，在美国国内资产不断升高的前提下，尤其是美国股市在长达近两年的时间里一路高歌猛进，大大超出市场预料，国际资金已对美国资产表达出高处不胜寒的意愿，资金在流向欧洲、日本及新兴市场化国家。这就使得美元疲软，欧元、英镑、日元等货币因需求旺盛不断走高。另外，美元疲软也会刺激美国出口，会对美国国内制造业恢复有一些促进作用。

美元对商品的影响逻辑生变

中国证券报：如何看待美元强弱对大宗商品价格的影响？

张一伟：美元与大宗商品价格是一种跷跷板关系。美元走弱，在一定程度上会刺激大宗商品价格走高。2017年初至今，美元指数跌幅已超13%，这也是导致部分大宗商品价格不断创出新高的内在原因之一。其中，美元强弱对贵金属影响最大，因为贵金属中的黄金有着相当的货币属性，因此，过去一年金价涨幅接近10%。其他的大宗商品除了受美元走势牵制外，本身还受到供需矛盾和其他因素的影响。

柳瑾：美元走弱、大宗商品走强的反向逻辑未必再长期适用。随着资本管制的延续、通过内外盘套利和贸易上进出口的项目监管加强，内外盘联动的实现机制受阻。根据实际观察和相关度测算，产业链中以国内为主的黑色、部分农产品、软商品等更多与人民币汇率的反向相关度更高；产业链中与国外密切相关的有色、能化等与美元的相关度更高。同时，需要注意的是，在实际测算这个相关度的过程中，也在随着时间不断变化。至少需要明确的是，不仅要观察美元与商品的反向逻辑，未来更要观察人民币与商品的反向逻辑。

2018年大宗商品如何掘金

中国证券报：如何看待2018年美元运行基调，以及该环境下的资产配置机会？

柳瑾：美元在2018年初的破位下跌并非是趋势性下跌的开始，全年可能在阶段性走弱延续后出现大幅反弹、甚至反转。逻辑是：其一，美国经济与其他非美国家经济的差距的确在缩小，但并未到达反转地步，从而大幅支持美元指数中的欧元、日元等非美货币大幅走强；其二，非美货币权重高的欧洲和日本央行的退出节奏预期只会更慢，美欧、美日等利差没有持续缩减的基础；其三，以原油和农产品为基础的通胀未必能够加速利差变化。原油价格突破70美元的关键——伊朗核协议仍难被废除，当市场预期原油突破70美元、通胀高企的时候，为抑制通胀、未来利差的变化将是欧洲、日本等国家加息的步伐要高于美国(美国的原油完全可以自给自足)，这也是美元在年初跌破90的重要逻辑；农产品未来突破的关键——天气因素出现异常的概率确实在逐渐增大，但考虑到农产品科技水平提高以及对抗极端天气的能力，是否真能够驱动大幅通胀尚不得而知。因此，通胀-利差变化逻辑也未必能兑现。

在这样的环境下，大类资产在全年的配置需要准确把握节奏。从当前角度来观察，上半年预期风险资产(股市和大宗商品)尚有配置机会，但进入下半年可能发生逆转——避险资产或将更值得配置(主要是债券或货币基金等)。

张一伟：展望2018年美元走势，首先不得不考虑美联储的货币收紧政策。现在市场认为美联储3月份加息的概率非常高，同时也认为2018年加息次数不会少于3次；其资产收缩力度也有可能在500亿美元规模左右，也就是力度超过2017年。如果真是这样，对美元的支撑作用要强于2017年。但促使美元下滑的另一个主要原因——美国资产价格过高并没有消失，资金仍会看好欧洲、日本及新兴国家资本市场。因此，建议机构投资者可在欧洲、日本及香港等股市继续增加配置；部分大宗商品仍可看高一线；同时历史上的汇率与债券关系现已背离，加大对美国国债的投资力度，部分对冲风险。

中国证券报：2018年大宗商品哪些板块或品种具有突出的投资机会？逻辑是什么？

柳瑾：2018年农产品和传统的黑色、有色或是具备投资价值的板块，农产品在全球供给大于需求的格局下，价格已在低位盘整多年，安全边界相对很高，同时在天气异常和通胀情绪的驱动下，或有一波投资机会。黑色可能仍是全年市场的焦点，但在过去供给侧改革市场评估减产数量的“交易产量”或可能逐渐转为“交易利润”或“交易效率”。另外，需要高度关注的就是即将开放的原油期货，这可能真正改变整个国内期货市场的格局。

张一伟：中国经济转型升级深化以及供给侧结构性改革推进的前提下，有色、能化与部分农产品可能会有更好的投资机会。有色金属中，在供需矛盾仍不能得到有效化解的情况下，锌、镍、铅可能仍会上演迭创新高的大戏；而能源方面，油价中枢在不断上抬，即使美国页岩油产量不断创出新高，上半年油价仍有可能继续攀高，同时带动中下游化工产品价格的异动；随着全球对植物油需求的不断增长，加上全球气候变化的波动，相对看好部分农产品，尤其是油脂类品种。