油价回归高位 助推炼化行业景气复苏

（原标题：油价回归高位 助推炼化行业景气复苏）

在原油价格高位震荡、全球经济复苏的背景下，预计炼化行业2018年仍将享受高景气，各类石化品价差维持高位的可能性很大。在原油价格不下跌的情况下，炼化企业的利润基本有保证。保守预计，未来3年国内新增产能在2亿吨/年以上，产能增速在10%左右，产能增速超过国内汽柴油消费增速。可以预见，2018年将是炼化行业的利润黄金期，进入2019年后，炼化行业的竞争将更加激烈。在逐步放开石油产业上游领域的背景下，必定有很大一部分产能需要在未来3年内逐渐淘汰。

需求拉动有望使化纤行业在2018年保持高景气，各类化纤价格将维持在历史高位。随着下游需求增速进入7%至8%的常态化后，涤纶行业的竞争格局正在加速演变。行业龙头的加速扩产一方面利用本身技术和成本优势不断挤占落后产能的生存空间，另一方面在行业集中度不断提升的过程中，产业链的利润从上游的PX不断向聚酯涤纶环节倾斜。因此，涤纶行业在未来几年内不仅可以享受下游需求的回暖，还将享受到利润在产业链上重新分配带来的红利。在这个行业演变过程中，龙头企业将是最大的受益者。

炼化：行业方兴未艾 油气改革加速

炼化行业受益于油价回归高位，行业景气复苏。2016年是炼化企业利润复苏并且达到顶点的一年，随着油价在2017年开始震荡，企业的利润增长不明显，石化品下游需求开始减弱，同时企业的库存收益也在消失。国内成品油消费增速持续下降，虽然去年三季度受到经济转好的影响，成品油消费增速有所回升，但长期来看，需求增速下降是大势所趋。

虽然炼化行业面临供给端过剩，需求端增速下降，但行业仍有结构性发展机遇。2015年我国放开原油进口权与进口油使用权，除中石化、中石油和中海油外，地方炼企开工率有显著提升，行业进入盈利景气高点。同时，国内的民营资本受到高利润吸引，开始投向炼化行业。2015年国家批复的进口油使用配额为4142万吨，到2017年，该配额上升到7377万吨。

前期中共中央、国务院印发的《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，明确了深化石油天然气体制改革的指导思想、基本原则、总体思路和主要任务。意见部署八项重点任务，包括有序放开油气勘查开采、完善油气进出口管理体制、改革油气管网运营机制、深化下游竞争性环节改革等。行业改革不断深化促使竞争格局优化，有利于民营资本进入。

自2017年1月1日起，全国全面供应符合国V标准的车用汽油、柴油，同时停止销售低于国V标准车用汽油、柴油。2017年9月，华中部分地区开始执行国VI标准。在环保趋严压力下，相关部门对于车辆排放的管制会越来越严，油品升级有望加速。而国内老旧的炼化设备难以产出高品质的成品油，即便这些设备在改造升级后能够产出符合标准的油品，也将面临生产成本高企的劣势。油品的快速升级将利于民营资本新投产的产能顺利进入市场，一定程度弱化民营企业终端销售渠道匮乏的劣势。

化纤：纺织服装需求复苏 行业格局加速演变

2017年各类化纤价格基本维持在高位，涤纶POY均价较上年上涨15%，粘胶短纤均价较上年上涨9%。化纤库存多次探底，行业平均开工率也高于往年，全年行业呈现出景气复苏态势。原因主要来自两个方面：1.原材料价格上升推动价格走高，下游厂商积极备货拉动化纤需求；2.纺织服装进入补库周期，纱和布的产量增速触底回升。

2017年PTA价格和MEG价格都较2016年有所提升，推动了涤纶价格走高，但涤纶毛利润的提升主要得益于近两年涤纶行业新产能投放放缓，产能过剩情况得到一定程度的消化。2017年行业新增产能仅为150万吨，远远落后于下游需求的增量。粘胶短纤行业同样得益于供给端的收缩，产能利用率的提升，使得粘胶短纤的价格有所上涨。

下游纺织服装行业的需求在2015年至2016年经历了低谷，行业收入增速从10%以上跌落到5%至6%之间。进入2017年以后，行业收入增速有所提升，上半年行业增速回到7%至8%。从三大类布料的产量来看，2017年增速出现明显回升，其中混纺和纯化纤布料的产量增速较高。从服装类的上市公司收入和利润角度来看，2017年是服饰行业逐渐复苏的起始之年。纺织服装行业的去库存用了5至6年，预计行业的补库期也将持续很长时间。

化纤行业在经历了2年的价格低谷后，行业竞争格局正在悄然改变。以涤纶为例，2014年至2016年行业大量落后产能退出，行业产能增速在2015年开始低于需求增速。同时，行业的竞争结构也在加速变化，生产规模大的企业利用融资和现金流充裕的优势大规模扩产，而小企业面临盈亏平衡的边缘已经无力扩大生产。

PVC：地产需求前高后低 供需紧平衡支撑价格

我国PVC的需求有70%来自房地产的管材和型材，2017年初房地产投资完成额承接了2016年的高位，但随着对房地产政策逐步趋严，超过150个城市陆续出台了调控限购政策，使得房地产交易额大幅下降。到了7月份，房地产开发投资完成额增速已经下降到8%以下，全年来看，需求呈现前高后低的局面。

剩下的30%PVC需求主要来自生活用塑料制品、薄膜、合成革及地板革等。这些消费领域对于PVC材料的需求较为平稳，增速基本与整体经济增速保持一致。整体来看，全年PVC的需求维持7%至8%的增速，增速呈现前高后低的情况。

2010年以后，受产能过剩影响，行业大部分企业均处于盈亏平衡的边缘。随着2016年PVC价格最低跌到4700元/吨的水平，全行业仅少数自有电石产能的企业可以盈利，而外购电石企业均面临亏损。经过多年的价格洗礼，行业落后产能正在不断退出，从2013年以后，行业产能一直处于负增长，产能利用率从最低56%上升到2016年的72%。

根据2016年至2017年PVC景气阶段最高时的产量测算，行业单月最高生产170万吨左右，行业实际有效产能预计在2000万吨/年，较名义产能少了326万吨/年。保守预计，2017年国内PVC需求为1700万吨，行业实际开工率达到85%左右，行业供需结构处于2010年以来的最好时期。

2017年是OPEC减产执行的起始年，从目前OPEC的产量水平看，减产协议执行力度是进入21世纪以来最大的一次。2017年6月以后，美国页岩油产量增速下降，同时商业原油库存在经历了3年时间的上涨后见顶回落。需求方面，全球经济在进入2017年以后开始明显复苏，欧美经济增速持续提升，成为促进全球原油消费的重要力量。

在多重因素影响下，2018年的原油价格并不悲观。虽然页岩油复产仍是市场重点关注的问题，但OPEC国家的财政状况坚定了其对高油价的诉求，并且OPEC组织对于原油价格仍然有较强的把控力。预计2018年原油价格仍将维持高位，甚至存在冲高的可能性。

炼化：产能决战前的狂欢

在原油价格高位震荡、全球经济复苏的背景下，预计炼化行业2018年仍将享受高景气，各类石化品价差维持高位的可能性很大。在原油价格不下跌的情况下，炼化企业的利润基本有保证。

根据统计，未来3年内，恒力、浙江石化、恒逸及盛虹集团将分别投产2000万吨/年、4000万吨/年、800万吨/年、1600万吨/年的新产能，共计8400万吨新增产能。另外，中石化宣称在“十三五”期间将投资2000亿元打造茂湛、镇海、上海和南京等4个世界级炼化基地。建成后，四大基地年炼油产能将达1.3亿吨，占中石化产能的45%。保守预计，未来3年国内新增产能在2亿吨/年以上，产能增速在10%左右，产能增速超过国内汽柴油消费增速。可以预见，2018年将是炼化行业的利润黄金期。进入2019年后，炼化行业的竞争将更加激烈，产能过剩可能是困扰行业的最大问题。在逐步放开石油产业上游领域的背景下，必定有很大一部分产能需要在未来3年内逐渐淘汰。

化纤：需求进入长周期 龙头最受益

过去几年，化纤行业需求偏弱，纺织业、服装服饰业的收入增速均有明显下降，纺织业及服装服饰业的规模增速均回落到5%左右，化纤布的销量增速维持个位数增长。而2017年是纺织服饰行业复苏的起始年，在行业历经了多年的去库存后，较长的补库周期终于到来，规模增速重新回到7%至8%的水平。同时，纺织业的固定资产投资完成额增速在2017年一季度触底回升，新一轮的扩产周期渐行渐近。

需求拉动有望使化纤行业在2018年保持高景气，各类化纤价格将维持在历史高位。涤纶作为化纤的代表品种，产量占据了化纤80%的总产量，其中涤纶长丝占比约为62%，涤纶短丝占比约为19%。同时，涤纶因其较好的物理和化学特性，成为取代其他纤维材料的主要品种，因此，涤纶增速较化纤整体增速要高。

随着下游需求增速进入7%至8%的常态化后，涤纶行业的竞争格局正在加速演变。小产能企业受到新品种更新迭代的影响，渐渐被淘汰出行业；而行业增速常态化后，利润空间有限，产业外资金不会轻易进入，这将导致行业中新增产能基本来自生产成本较低、有规模化优势的龙头企业。

行业龙头的加速扩产一方面利用本身技术和成本优势不断挤占落后产能的生存空间，另一方面在行业集中度不断提升的过程中，产业链的利润从上游的PX不断向聚酯涤纶环节倾斜。因此，涤纶行业在未来几年内不仅可以享受下游需求的回暖，还将享受到利润在产业链上重新分配带来的红利。在这个行业演变过程中，龙头企业将是最大的受益者。

PVC：环保压力 利好一体化龙头

电石作为国内生产PVC的主要工艺原材料，对PVC行业有着重要影响。2016年至2017年PVC和电石价格提升有需求和供给两方面的原因，随着2018年后房地产投资增速的回落，供给侧改革将成为推动行业盈利向上的主要动力。电石生产中会产生大量含汞、硫、磷的废水，因此，电石是PVC生产过程中污染最严重的一个环节，环保压力主要集中在电石的生产企业上。

各企业的生产成本差异较大，虽然各企业的管理和生产成本略有差异，但最主要的成本差异来自于是否自产电石。三友化工主要依靠外购电石，因此，生产成本明显高于其他同行。而电石价格是从2017年下半年开始持续上涨，即便在PVC需求开始减弱以后，电石价格仍未出现回调。由此可见，行业价格变化的逻辑从2016年的需求端拉动变成了原材料推升。而在这个过程中，许多需外购电石或者电石生产污染严重的企业将被挤压利润，而产业中上下游一体化程度高的企业将可以享受到供给侧改革带来的红利。

供需是研究周期行业最核心的问题。2018年，海外需求逐渐向好，而国内需求增速较为平稳，需求端难以成为重要变量。2018年变量主要还是来自供给端，随着下游需求维持个位数增速后，行业格局向竞争力强劲的龙头企业倾斜。龙头企业凭借其规模经济、低成本、规范化生产等多方面优势，逐渐占据更大的市场份额。因此，我们预计成本和环保将是影响未来行业格局演变的主要因素。从需求端看，2018年国内GDP增速仍将保持平稳，我们预计2018年国内需求仍然维持平稳，重点关注供给端的变化。

成本优势成为未来市场的制胜关键

在需求放缓、经济增速进入新常态的背景下，石化品市场进入存量博弈阶段。石化行业在经历了多年发展后，优秀企业逐渐显现出来，这些企业在成本控制上积累了较大的优势。以产能过剩严重的PTA行业为例，新产能的加工成本一般在每吨500元至550元之间，而老旧产能的加工成本因设备、运输等问题，可高达1000元/吨以上，而PTA的加工费一般维持在每吨500元至600元之间，因此，大量老旧产能面临长期亏损。

涤纶行业成本差异也十分明显，龙头企业的标准产品POY加工成本平均在每吨950元至1100元之间，远低于涤纶行业平均加工成本。从上市公司公布的数据中可以看出，产量较大的桐昆股份和新凤鸣涤纶产品的毛利率显著高于恒逸石化和荣盛石化。

环保压力加速行业格局转变

产业格局的演变一方面来自价格和利润的推动，另一方面还需要依靠相关部门规范企业的外部环境。环保压力的趋严有助于行业中规范化企业的成长，起到加速行业格局演变的目的。PVC行业产能分散，行业内有90余家生产企业，年平均产能仅为15万吨至20万吨，距离发达国家平均产能规模30万吨/年的水平有相当大的距离，而环保压力加大正是加速行业集中度提升的重要措施。

从行业格局演变和环保压力去产能两个方面，我们认为涤纶和PVC行业在2018年蕴藏着较为确定的投资机会。涤纶行业正在面临行业集中度加速提升的阶段，有产品技术积累及成本控制优秀的企业有望在这个过程中成长为行业龙头，同时随着行业集中度的提升，产品的盈利中枢将逐步上移。推荐关注产业链布局完整、规模优势明显的龙头企业：桐昆股份、恒逸石化；在产能过剩背景下，PVC行业受到环保压力加大影响，将加快对于高污染、高成本的产能出清，行业供需在2017年已处于相对均衡的状态，未来行业盈利情况有望随着供求结构改善而不断向好。推荐关注产业链一体化完善的龙头企业：中泰化学、鸿达兴业。

桐昆股份(601233)

公司通过多年经营已经成为我国涤纶长丝行业的龙头企业，连续十多年蝉联我国涤纶长丝行业销量排名的第一位。公司是国内涤纶长丝龙头，同时加码扩产上游PTA产能，形成了“PTA-涤纶长丝”一体化布局。公司目前拥有460万吨涤纶长丝产能和120万吨PTA产能，且未来产能将持续扩张。

随着行业景气度不断提升，公司营收和利润将持续上升。2018年后，炼化项目将为公司打开业绩增长空间。相对于行业同类型公司，桐昆股份估值偏低，给予推荐评级。

恒逸石化(000703)

公司主要从事石油化工产业，形成了“涤纶+锦纶”两条产业线。公司主要石化产品包括精对苯二甲酸、己内酰胺、聚酯切片、聚酯瓶片等多结构产品。

公司依托强大的PTA和聚酯业务能力，努力向上游炼化业务延伸，从而形成“原油-苯-己内酰胺-锦纶”和“原油-PX-PTA-聚酯”双产业链布局。公司受益于涤纶产业链景气复苏，业绩改善明显。

中泰化学(002092)

公司为国内氯碱行业少数拥有完整产业链的龙头企业，已成功构建煤—电—氯碱—粘胶纤维—纺纱循环经济产业链条。公司已经掌控氯碱产业所需的煤炭、原盐、石灰石等资源，降低原材料供应成本；同时，通过疆内企业的强强联合扩大粘胶纤维、纱线的生产能力，完成烧碱、粘胶纤维等大部分产品的内部消化，降低整个产业链中的物流运输成本。

鸿达兴业(002002)

公司在氯碱行业发展多年，已经实现了上下游一体化打造。公司布局完善，拥有PVC产能70万吨/年、烧碱70万吨/年、电石112万吨/年、土壤调理剂120万吨/年，产能规模位居行业前列。

随着实际产能利用率的不断提升，2017年后行业供需处于紧平衡状态。由于公司自给电石，PVC成本端变化较小，随着PVC价格中枢的上移，公司PVC毛利率水平有望持续提升。

公司传统氯碱业务进入景气高点，行业盈利中枢有望持续改善，土地修复业务从2018年后进入业绩释放阶段。