巧用豆粕期权避险增利 贸易商夹缝生存也“淡然”

（原标题：巧用豆粕期权避险增利 贸易商夹缝生存也“淡然”）

当前，油脂油料行业已进入整合加速期，大中型豆粕贸易企业之间的竞争十分激烈，期现结合能力的高低已成为提高竞争力的关键因素。在这样严峻的市场环境中，豆粕期权上市后，处于产业链中游的贸易商成为对豆粕期权兴趣最大、运用豆粕期权规避价格波动风险最积极的群体。

“买入看跌+卖出看涨” 企业放心点价

“为库存保值，传统的操作是贸易商在期货市场做空，现在也可应用"买看跌期权+卖看涨期权"的组合进行替代，防范价格下跌风险，同时保留后期价格上涨的部分超额收益。” 厦门象屿商品衍生品事业部期权业务负责人尹驰说。

尹驰举例说，期货M1805 价格在 2750 元/吨附近，贸易商为自己的库存保值，可以选择买入 M1805-P-2600，并卖出 M1805-C-3000，权利金分别支出16元/吨和收入28元/吨，总权利金为净收入12 元/吨。如果后期期货价格在2600-3000/吨区间波动， 企业即获得12元的额外收益；如果期货价格跌破2600/吨，看跌期权则发挥保护功能，减小现货价格带来的损失；如果期货价格上涨超过3000/吨时，由于现货价格也在上涨，公司将在现货市场盈利，即使被行权，公司相当于在3000元/吨的高价卖出库存，仅损失3000元以上的部分利润，对于现货贸易商来说风险也可以承受。

尹驰表示，很多企业在利用期权过程中都存在着风险与权利金成本的矛盾，即规避了风险，但需要支付权利金。该组合策略通过卖出虚值看涨期权，减少价格上涨可能带来的部分收益，有效降低了获得价格下跌保护的期权成本，甚至还可能获得部分权利金净收入。这种策略的特点就是最大损失和最大盈利都是有限的。

“买入看涨+卖出看跌”，保护企业未点价头寸

秦皇岛一家经贸有限公司今年上半年的豆粕基差合同没有及时点价，既担心期货价格上涨造成点价成本上升，又考虑价格可能回落不愿点价。在这种背景下，秦皇岛这家企业使用了"买入看涨+卖出看跌"的组合策略，结合对豆粕价格趋势及运行区间的判断，既可以防止豆粕价格上涨所造成的采购成本的提高，也可以通过组合策略降低期权成本。

“买入看涨期权是规避期货价格上涨风险的很好方式，但对于利润微薄的贸易商来说，并不愿意支付这份"保险费"，通过卖出虚值看跌期权构建期权组合，也是我们经常采用的套保策略。”上海畅采电子商务有限公司策略经理董德贵说。公司自营的基差贸易量平均每月1万吨左右，3000-4000吨会配合使用期权操作，另外2000-3000吨采用期货对冲风险。

董德贵举例，11月16日，M1805期货价格大约2750元/吨，我们认为后期市场下跌空间有限，而且随着进入南美大豆作物种植生长季，可能存在天气变化的风险。当时一位合作客户刚刚购买了很多2018年3-8月的基差头寸，我们就建议客户买入M1805-C-2900，同时卖出M1805-P-2650，对未点价的基差头寸进行保护，当时市场看涨期权合约价格43元/吨，看跌期权合约价格27元/吨，组合成本仅16元/吨的成本，随着M1805价格的上涨，该组合已经实现较客观的浮动收益。

利用期权波动率的“增利”策略

一些对期权认识较为成熟的贸易商开始尝试利用期权隐含波动率元素的“增利”策略。尹驰向介绍说，厦门象屿一般会选择跨式及宽跨式组合构成Delta中性的波动率策略。“通过统计验证，我们发现豆粕期货合约的历史波动率有显著的回归效应。当高于均值时，波动率偏向于下降，低于均值时，波动率偏向上升。”

在豆粕1709合约上，厦门象屿采用了“卖出宽跨式”策略。大概从4月下旬开始，对隐含波动率进行逢高卖空的操作，即通过卖出宽跨式期权做空Gamma和Vega，并获取时间价值衰减的盈利。同时，厦门象屿在期货市场进行Delta中性对冲，来规避Delta带来的绝对价格波动风险。

“这种策略也是有风险的，在操作过程中的风险防控尤其重要。”尹驰又举了一个判断错误的例子。在1801合约上，厦门象屿的期权业务团队进行了做多波动率的尝试。虽然7-8月大商所豆粕期权隐含波动率持续上涨，但仍然低于芝商所豆粕期权的隐含波动率，团队分析二者存在回归的可能，便在8月中旬逐步开始宽跨式多头策略。“但后续市场的实际情况与我们团队的预期相反，还好作为期权买方的波动率多头策略给震荡交易带来了一定的保护效应，我们在Delta对冲上，从最初的保守对冲转为激进对冲，使期货对冲的盈利覆盖了期权时间价值的衰减，最终才勉强扭亏为盈。”尹驰说。

他表示，首先，对于波动率的判断是存在风险的，虽然有回归效应，有事件驱动，但只有事情真正发生后才会知道究竟孰是孰非。所以对于期权相关经验不足的团队，参与期权波动率交易能否提前计划好止损线，便尤为重要。其次，波动率多头策略相当于和时间赛跑，若想在震荡的行情中对冲掉时间价值的亏损，需要较为激进的对冲操作，对于交易员的技术和精力都是不小的考验。最后，在对冲工具的选择上，当出现Delta暴露时，是选择期货对冲，还是通过调整期权头寸来保证Delta中性，也是需要面对的问题。