东吴期货研报：丰产利空出尽 豆粕触底反弹

一、行情回顾

进入7月份之后，豆粕价格跟随美豆出现了大幅回调，上半年轰轰烈烈的一轮牛市行情也就此终结。截至到10月20日收盘，豆粕已经从7月初的高位回落幅度达到17.3%。主要因为今年美豆产量再创历史新高，之前市场认为今年美豆将减产库存下降的预期落空，再加上7月份我国爆发大范围洪水损及养殖行业，饲料需求受到影响。

不过随着美国大豆进入收割期，产量逐渐定局，丰产的利空影响也在下跌过程当中逐渐被市场所消化，而后市市场更关注美豆的需求，以及南美大豆的生长情况，下游养殖行业随着生猪存栏量的回升也进入到复苏阶段，因此笔者认为后市豆粕有望出现一轮反弹。

二、豆粕基本面分析

1、美豆产量、库存再上调，但低于市场预期

美国农业部(USDA)10月份供需报告显示，预计本年度美国大豆产量为1.1618亿吨，期末库存为1074万吨，分别较9月份预计增加185万吨和79万吨，而较上年度分别增加932万吨和538万吨，其中产量是再创历史新高，期末库存为过去10年最高。但是却低于报告公布前市场的预期，市场此前分别预期美豆产量为1.1664亿吨，期末库存为1123万吨。

尽管10月份美国农业部再度上调了本年度美豆产量和期末库存，但却是低于市场的预期，而且当前已经进入到美豆的收割期，美豆产量变化的余地不大，因此，笔者认为10月份美国农业部供需报告不但不是利空，反而是利空出尽即为利多。

图1：美豆产量 单位：千吨 图2：美豆期末库存 单位：千吨

数据来源：USDA

2、美豆需求旺盛

在美豆产量逐渐定局的情况下，则供需面的另一个因素需求成为影响豆类价格走势的决定性因素。而近期美豆需求不管从国内的压榨需求，还是国际上的出口需求均较为旺盛。

美国油籽加工商协会(NOPA)数据显示，9月份美国大豆压榨量为1.29405亿蒲式耳，尽管环比下滑1.8%(主要是季节性影响，9月处于美国新豆上市前供应量较小)，但同比增加2.1%。而且高于市场此前预期的1.27694亿蒲式耳。

图3：美国大豆月度压榨量 单位：吨

数据来源：NOPA

美国农业部(USDA)公布的周度出口数据显示，近几周美豆的出口量和净销售量基本维持在100万吨上方，甚至个别周出现超过200万吨。从年度方面来看，美国农业部也已经连续5个月上调本年度美豆的年度出口量，达到5511万吨，较5月份首次预估的本年度出口量5130万吨增加381万吨。

图4：美豆周度出口量和净销售量 单位：吨 图5：美豆年度出口量 单位：千吨

数据来源：USDA

3、南美大豆种植面积和生长存在不确定性

随着美国大豆的收割，南美大豆开始逐渐成为市场关注点。

首先，阿根廷大豆种植面积可能较预期减少。主要因为阿根廷农业政策的变化。在去年阿根廷新政府上台之前，承诺将此前高达35%的大豆出口关税以每年5%的幅度下降，直至完全取消，并且立即完全取消玉米(1488, -1.00, -0.07%)和小麦的出口关税。去年新政府上台后，确实兑现了大豆出口关税下降5%至30%，同时也完全取消玉米和小麦的出口关税的竞选承诺。但今年新政府却未能继续兑现竞选承诺，今年不再继续下调大豆出口关税，主要因为政府收入下降。如此就导致大豆的种植效益要低于玉米和小麦，农户将减少大豆的种植面积，而转种玉米和小麦。据阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计，今年阿根廷大豆播种将会减少3%至1960万公顷。

图6：阿根廷大豆种植面积 单位：千公顷

数据来源：USDA

其次，拉尼娜现象或在今年四季度形成，将不利于南美大豆的生长。美国大气和海洋管理局(NOAA)预测今年秋冬季形成拉尼娜的概率为70%，高于之前预测的55~60%。笔者根据监测指标nino3.4指标显示，拉尼娜确实在逐渐形成当中。一旦拉尼娜现象形成，将导致南美地区出现干旱少雨的天气，不利于大豆生长。

图7：nino3.4指标

数据来源：NOAA

4、美豆的成本支撑

9月初，中国的一个大豆考察团对美国大豆主产区进行了一次实地调研。从对各个州农场主的调研情况来看，今年美国大豆主流的种植成本在450~500美元/英亩之间，之所以大豆种植成本有波动区间，主要因为各地的租地成本不一样。根据美国农业部最新预测的单产51.4蒲式耳/英亩换算成以蒲式耳为单位的种植成本，那么今年美国大豆主流的种植在875~972美分/蒲式耳。

而目前CBOT大豆11月合约的价格已经是处于该区间内，因此从种植成本角度来看，美豆进一步下跌的空间较为有限。而从实际的CBOT大豆走势来看，每一轮下跌至930~940美分就会出现反弹，显然该区间是很重要的成本支撑位。

图8：CBOT大豆走势

数据来源：文华财经

5、养殖行业有望逐渐复苏

7月份全国爆发大范围洪灾，养殖行业遭受严重损失，之前已经连续4个月处于回升期的生猪存栏量在7月份出现下降，尽管8、9月份生猪存栏量再度回升，但增幅仅为0.2%和0.1%，而且能繁母猪的存栏量仍在持续下降，因此生猪养殖业复苏的进程明显放缓。

不过好在本轮养殖业复苏的逻辑并没有改变，即养殖利润高促使养殖户补栏积极性增加。截至到10月中旬，猪粮比仍维持在8.61的高位，尽管跟前期10以上的高位相比有所回落，但也已经远远高于养殖的盈亏平衡点5.5。因此，笔者认为随着洪水影响的消退，养殖行业仍将进入到复苏通道，那么豆粕的需求量也将逐渐增加。

图9：生猪和能繁母猪存栏量 单位：万只 图10：猪粮比

数据来源：wind资讯

四、豆粕后市展望及策略

综上所述，笔者认为豆粕经过此前一轮接近20%幅度的下跌之后，已经将今年美豆丰产的利空影响逐渐消化。而后市市场更关注美豆的需求和南美大豆的种植情况，而上述两点目前在逐渐往利多的方向在发展，再加上种植成本的支撑，美豆继续下跌的空间已经不大。笔者预计，从10月下旬开始整个豆类市场有望触底反弹，建议豆粕1701在2800~2900区间内逢低做多，止损在2750，目标看至3000~3100。