光大期货研报：下游需求压力 择机抛空矿石

一、投资策略

操作策略：卖出铁矿石，建仓区间420-460，目标区域380附近，止损区间461-470。合约最长持有2个月，最高仓位不超过40%，其间可结合短期波动适当调整仓位做波段操作。

离场条件：1.行情运行至目标位置，获利出局；2.看空逻辑发生转变，或者提示风险点发生；3.价格到达止损区间，无条件止损出局。

风险提示：

1、主产国巴西、澳大利亚出现生产、运输等突发性事故导致产量不能按计划释放

2、国内外宏观出现重大利好，引发商品资金的共振上涨

3、产业链相关品种大幅上涨引起矿石被带动上涨

二、投资依据

1、当前矿石供应基本平衡，预计四季度供应稳中有增

首先，尽管港口矿石库存数据累积较多，但是我们通过对比矿山、海飘、港口、钢厂厂内、成品材等各个环节的库存发现，其它环节矿石库存下降较为明显，矿石库存表现出明显的显性化特点，因此我们不能从港口累积的库存量直接推测出矿石严重过剩的结论。通过粗略计算我们得出以下数据：从2015年9月至今这一期间港口库存累积增加约2100万吨；而钢厂厂内库存下降明显，全国大约下降900万吨，折合约2.5天的消耗量；钢材(2353, 18.00, 0.77%)成品材库存下降310万吨，相当于矿石库存下降500万吨，海飘量减少300万吨，而矿山今年超发量也是非常明显，因此综合计算下来，矿石的总库存基本平衡，矿石并未表现出明显的过剩和短缺现象，供应端矛盾不大。

其次，我们通过对比数据发现，每年的四季度通常是矿石进口最高的月份，其背后的原因是矿山增产产能释放和国内钢厂冬季备货原因。今年我们对比前20家国际矿山的生产计划，预计全年增产量约4000万吨，其中三、四季度投产较多，因此预计今年仍无法摆脱往年规律，四季度发货量将稳中有增。

图1：铁矿石进口当月值(万吨)

数据来源：wind 光大期货研究所

2、四季度钢材需求下行倒逼钢厂去利润，拖累原料需求

如果我们梳理近几个月以来的供需和库存累计数据会发现今年以来钢材的供需基本平衡，尤其是5月份钢厂复产产量释放后，供应充足，甚至因为终端需求的补库和去库节奏阶段性的表现出过剩。这样的条件下表明钢材在目前的生产状态下可以满足下游的生产需求，那么如果四季度钢材的下游需求下降的话，当前的钢材产量就会表现出过剩，届时将必定会通过挤压钢厂利润来调节钢厂供应以适应新的需求变化。

表1：今年以来钢材供需分析(万吨/日)

数据来源：wind 光大期货研究所

通过上文的数据分析，我们认为5月以来钢材供需基本平衡，在这样的前提下，如果需求端减少那么将对钢厂的利润和生产形成压力，因此下文我们将重点分析四季度钢材需求的演变方向以及对原料需求的影响。

首先，钢厂去产能势在必行，四季度将涉及部分在产钢铁产能，对原料需求减少。

其次，传统季节性角度看，四季度钢材消费进入淡季。

由于天气因素，冬季北方施工困难，钢材消耗下降。

第三，主要用钢行业对钢材的需求环比增量逐步下降。

(1)房地产需求增速环比回落

从近期地产政策来看，国家对于地产政策风向明显。国庆期间，北京、苏州郑等20城市重启限购贷政策，引发房地产市场巨大震荡，中线看地产投资必将受到影响。

从具体数据上看，本轮刺激高峰已过，数据开始环比回落。

图1：房屋新开工面积当月值同比(%)

数据来源：wind 光大期货研究所

(2)基建投资高增速难以维系

基建投资历来是政府维稳经济的主要抓手，近年随着出口明显下滑，基建投资更多被用于对冲制造业、房地产投资增速的明显下滑。6月份伴随新增人民币贷款的大幅提升，基建当月同比增速达到21.78%的高点，然而7 月，基建投资当月同比增速回落到11.7%，较上月下滑10.2 个百分点，印证依赖基建托底的可能性在降低。

首先，从财政杠杆角度来看，根据国信证券研究所的分析，如果2016年全年基建投资增速要能到20%(前7月增速18.7%)，财政支出要到达21.3万亿，即2016年财政支出增速要有约19.5%，这基本是不可能的，即使今年财政把之前的历年结余全部用完，全年的财政支出增速也就在8%到9%左右(去年13.2%)。这意味着从财政拉动基建的角度来看，公共财政支出已经达到了极限。

此外，由于社会投资回报率的快速下滑，好项目的缺乏可能成为制约下半年基础设施投资的瓶颈，决定了政策刺激的边际效应递减不可逆转。

图8：基建当月增速与累计增速变化情况(%)

数据来源：wind 光大期货研究所

(3)汽车电子行业促进制造业投资小幅反弹，中长期下趋势不变

7、8月制造业当月数据小幅反弹主要受益于汽车等行业反弹，总体向下趋势不变。

3、总结

由于矿石的供应充足，因此行情的逻辑关键点仍在下游需求端，即钢厂的生产利润。由于今年钢厂经历了前三季度的盈利，因而减产灵活性增加，对利润表现出更加敏感。所以整个逻辑链继续向下推导即落在钢材的终端需求上。

由于钢材5月以来钢材供需基本保持平衡(略有过剩)，节后终端需求阶段性释放，表现出短期需求流量大于供应流量、显性库存下降，支撑产业链现货价格坚挺。中线看，随着后期终端消耗下降，钢材供应压力渐显，如果钢厂仍维持当前生产水平的话将产生过剩，因此后期看行情仍需通过挤压利润来调节钢厂供应以适应新的需求变化，由此拖累原料需求。

三、风险提示

1、主产国巴西、澳大利亚出现生产、运输等突发性事故导致产量不能按计划释放。

2、国内外宏观出现重大利好，引发商品资金的共振上涨。

3、产业链相关品种大幅上涨引起矿石被带动上涨。