期权不是做空工具 开启A股交易新格局

芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

期权并不只是一种投资工具，它代表了一种投资理念。期权定价是人类经历了300多年的探索，总结出的对股市价格运动的认识。期权交易代表了两个理念：第一，股票是有价，股价运动虽然是随机的，但幅度和概率可以通过市场本身提供的信息解析出来；第二，股票价格既包含了资产的内在价值，也包含了携带资产的风险，价值和风险是可以剥离开来交易的。

将股市作为博弈的工具，把财富储存在现金里，这是非常陈旧的投资理念。从长远来说，这样做不过是无形中通过不可避免的通胀为社会财富的增益作贡献。现代金融是通过资产来管理财富。在全世界各个国家里，财富最大的蓄水池都是房地产、股票和债券。

近年来随着监管部门推出各项措施，国内股市日趋成熟。随着利率趋于合理(包括存款利率降低25个基点、取消金融机构间协议存款率、建立存款保险制度、削弱刚性支付预期等)，股市开始修复。在此大背景下，推出期权交易，无论对发现股市价值，还是对管理股市中的风险，都是正逢其时。

期权市场是保险市场

金融市场有自身的规律，这个规律是产品性质和交易规则决定的。不管交易者个人动机是什么，整个市场功能是综合市场参与者多边力量汇总而成的。期权是一种权利和义务非对称的金融工具，也就是说，持有期权的人有权利只在有利于自己的情况下行权。这同我们每个人买房屋保险或汽车保险是相同的理念，换句话说，我们几乎每个人都有过期权交易的经验。在1929年经济危机之后，美国国会曾经想要禁止期权的交易，最后因为期权的保险功能而放弃了这项动议。

在美国，房屋保险的成本大约是0.25%，也就是说，大约800幢房子中有一幢会有被火烧、水淹或被盗的情况。标普500投资组合保险的成本大约是10%，但投资者仍通过各种手段为资产进行保险。期权是为投资者提供的一种直接的保险工具。2014年，美国股市尽管一路上扬，但投资者对不确定性的疑虑并没有减少。因此，美国证券类期权的交易量每天仍然有1700万手合约，是有史以来的第二高位，媒体把这种现象称作“牛市套保”。

期权能够成为有效的套保工具，不只是因为它的风险与回报的非对称性，而是因为期权交易有定价模式，可以根据市场提供的股票价格、到期时间、利息、股息和波动率计算出期权的权利金，或者保险的成本。作为一个交易者，你可以跳进市场大笔投机，在一个有效的市场里，你的交易最终会归类到整个市场的保险方或者被保险方。成功的期权市场中，做市商在期权市场同股市之间不间断地进行套利。由期权交易发现的价格，最终会反馈到股市价格中。期权交易会增加股市的交易量，期权交易也会降低股市交易的波动率。

期权同权证有两点不同。第一，期权合约是由市场形成的，只有在买卖双方都愿意成交的情况下，才会有合约形成，只要有买方卖方，就可以生成合约；第二，期权的价格是在市场竞争中形成的，因此透明而且公平。在这样的市场里，想把过去权证交易中的投机手法用到期权市场中来，需要三思而行。

不是做空工具

期权不是做空工具。至少不是理想的做空工具。同股票和期货等其他交易工具相比，只有期权市场的竞价所竞的不是标的资产的价格，而是期权权利金的价格。期权价格当然要受股票价格的影响，但同期货不同，期权的价格不是百分之百地受股票价格的影响。

期权的价格包含两个部分：内涵价值和时间价值。内涵价值是由标的物(股票)的价格决定的，时间价值则是由波动率、到期时间和利率等因素决定的。除了期权深度实值，股票每涨或每跌1元钱，期权的价值不会上涨或下跌1元钱。期权市场中交易的大部分合约是平值期权，平值期权的delta是50，也就是说，股票价格每变化1元，期权的价格只会变化0.5元。

期权的时间价值对期权价格的影响经常同内涵价值是反向的。因此，股票涨了期权价格没有涨，或者股票跌了期权价格反而涨了的情况经常出现。把期权当作线性的做空工具是要非常小心的。

不少交易者也会通过大量买进廉价的深度虚值期权来看空。期权如果在市场上廉价，那一定有廉价的道理。要想从深度虚值的期权中赚钱，股票首先需要在期权生存期内从现有的价格跌到期权的行权价。如果不出现这样的跌幅，权利金就全部亏损掉。尽管绝对数量可能不大，但相对亏损是100%。

期权同期货不同。期货是一个低概率赢钱，一旦赢钱数量就比较大的交易工具；期权是高概率赢钱，但赢钱数量比较小的交易工具。因此，不要轻易地把期货交易的概念照搬到期权交易中来。

做市商面临挑战

期权市场中大部分交易是平值期权，是因为平值期权的时间价值最大，因此包含在时间价值中的波动率成分也最大。在美国专业的期权交易者主要是交易波动率。

股市交易的是股票运动方向和运动幅度，波动率则是股价变化的速度。股票价格的运动有运动曲线，股价波动率也有自己运动曲线。了解夏普比率的人都知道，一个投资组合的累进收益，不但同回报相关，而且同波动率相关。波动率交易是国内的短板，但它是期权交易的优势。

交易者在股市中根据基本面或技术面的分析来预测股票运动的方向和幅度。在期权交易中，交易者可以根据期权定价模式来计算出市场合理波动率，同时参照期权价格反映出的波动率(隐含波动率)，对波动率进行买低卖高的交易。

国内想要成为做市商的机构往往有一种错误的概念，认为做市可能不赚钱，但成了做市商之后，可以利用做市商的优势，进行投机交易赚钱。如果抱着这种观念成为做市商，做市的生涯是不会长。

因为有连续被动报价的义务，做市商面临三项挑战：第一，做市主要靠买报价同卖报价之间的价差赚钱，但怎么决定你报的买报价同卖报价所围绕的中间价是合理价格？第二，相对市场提供的隐含波动率，你对市场的波动率是个什么看法，报价怎么报，套保怎么保？第三，怎么来管理手里既有头寸的风险？

做市商如果能够发现波动率差异反映的理论边际优势，懂得使用什么样的头寸在做市的同时抓住这种优势，同时妥善地管理既有头寸的风险，那么就有可能成为成功的做市商。如果在还没有开始做市时就考虑怎么寻找监管漏洞，利用做市商能够得到的好处进行市场方向的投机，很难想象能够在竞争中生存。

重视关联账户监管

上交所的期权交易管理规则制定得相当严谨。因为ETF期权是实物交割，而期权开始交易时集中在一个品种上。根据国外管理衍生品交易的经验，在这种情况下，在进入交割月时，对限仓规定的执行在开始时不妨严格一些，对有交割义务的是否有现货履约，有买进权利的是否有现金行权，应当紧密跟踪。防止有人利用交割月可交割现货不足来推动股市的溢价。

对关联账户一旦认定处罚是很严的，但有时为了交易量对关联账户会网开一面。在交易所的相关规则制定严谨的情况下，想要通过逼仓来推动股价，很可能就是利用关联账户。因此，对关联账户的监管，可能会是规避初期期权交易风险一个需要注意的方面。

期权开启A股交易新格局

□民族证券 陈伟

证监会近期批准上交所于2月9日推出上证50ETF期权，这也意味着A股市场将进入期权时代。作为国内衍生品市场新生力量，它的诞生将开启A股市场立体化、多样化交易时代，加速促进A股市场的成熟，A股市场的投资格局也将因此改变。

期权的交易特性与功能

期权具有比现有A股市场其他衍生金融工具更灵敏的价格发现功能，更有效的风险转移功能，更多样化的交易和收益机制。

价格发现机制。不仅期权价格和自身数量的变化可以成为引导市场预期的重要信号，当看跌期权的成交量在相当程度上高于或低于看涨期权之时，就为投资者判断标的资产多空双方的态度和实力变化，提供了价格趋势的“定性”预期。基于期权价格编制的波动率指数变化，也会成为反映市场预期的重要先行指标。当波动率指数走高，表明投资者预期未来股价指数的波动性剧烈；指数走低时，代表投资者认为未来的股价波动将趋于缓和；当波动率指数达到一段时间的极致点时，则往往意味着市场价格接近转折点，市场随时有变盘可能。期权更全面化的价格发现功能也就使得多空信息传播更为迅速、广泛，可以给予投资人更多的交易引导，市场对于信息的挖掘也就更为充分，市场交易和定价效率也将会提高。

风险转移功能。期权交易中，买卖双方的权利与义务是非对称的，投资人只要支付权利金后，通过买入期权方式(不论买权还是卖权)来避险，持有期权期间就不需要缴纳保证金，也不用担心后续保证金管理问题。这一特性使得应用期权进行风险管理相比期货更加简便易行。如假设沪深300指数目前是3000点，投资人预期股市未来将下跌，卖空股指期货，随后沪深300指数下跌至2500点后，投资人盈利，但未平仓，之后股指上涨达到3600点，投资人就被套，若没钱追加保证金就面临平仓亏损出局，以后就算沪深300指数又再次回落到一个投资人可以赚钱的更低点位2400点，投资人因为已经提前出局已无法获得。同样的行情期权就灵活得多，投资人只要在3000点位置买入看跌期权，支付权利金，此时当指数上涨至3600点，投资人损失的仅是部分权利金，而当指数回落到2400点时，投资人将期权平仓或要求卖方执行权利都可以获利，实现资产保值。

多样化的交易模式。期权除了比期货等交易工具交易成本低、杠杆高，可以更高效地实现双向交易外，还具有比后者更灵活多样的交易模式。例如，运用两种不同类型期权的四种最基本的头寸，投资者可以根据不同市场情况构造出变化多端的期权交易以获得收益。例如当投资者认为市场会上涨，但上涨的速度与幅度都不会太大，那么可以选择牛市差价组合(买入一份行权价较低的认购期权，同时卖出一份行权价较高的认购期权)，投资者认为大涨大跌都有可能，但倾向于看涨，那么他可以选择买进两份看涨期权与一份看跌期权。

与股指期货、两融主要依靠市场方向性变化来盈利不同的是，期权具有更独特的交易功能，投资者可以基于标的资产的波动率进行交易。例如当投资者认为后市波动率将增大时，他们可以通过同时买入虚值的相同到期日、相同数量的看涨期权与看跌期权，来构造跨式组合或蝶式组合做多波动率。这样当未来无论波动方向如何，只要价格波动区间扩大，达到一定幅度，他们都能获得收益。投资人还可以进行各种基于波动率的套利或投机交易，例如，当他们发现合约间波动率差异过大时，可卖出波动率较高的期权，买入波动率较小的期权，以获得波动率差异回归正常后的套利收益；也可以在发现隐含波动率与历史波动率偏离过低时，做多隐含波动率，以获得未来隐含波动率走高后的投机收益。

A股市场迎来新变革

期权的这些交易特性也就使得它能够更好地促进市场定价有效性、风险管理完备性，以及交易模式多元化，而这正是目前A股市场的功能所欠缺的。此次以上证50ETF期权为试点，推进期权交易，则会通过以下方面逐渐改变A股市场的交易生态，促进A股市场功能的完善与成熟。

第一，价格发现功能引领蓝筹股价值回归。这次试点的交易标的选择是上证50ETF期权，这一方面是因为上证50ETF在现有的交易制度框架下实现了T+0交易，与期权的交易制度一致，两者一致有利于防范期权交易的风险，但更重要的还在于这一制度的设计有利于激活低估的蓝筹股交易，提升蓝筹股的流动性溢价。如上证50ETF期权主要采用实物交割，这意味着期权交易对于上证50ETF的需求将显著增加，这也会大大增加标的股的交易量。考虑到上证50ETF中标的股中金融股占比63%，其中包括银行、券商和保险等，这些蓝筹股的估值也有望得到提振。可以预计，今后随着管理层逐渐推出更多类型的以蓝筹为标的ETF，我国ETF市场也将再次迎来大发展时期，A股市场价值投资功能也能得到更好的体现。

第二，A股市场短期波动虽加剧，但中长期会因为期权交易而更加平稳。国外经验表明，在股票期权初期，由于投机因素胜于套保及套利，相应的多数股票价格波动率都会有显著提高，但随着时间推进，期权市场逐步成熟，相关品种丰富，投资者回归理性，股票的波动率也将逐渐收敛。这对于A股市场也同样适用。A股市场波动今后会在期权交易机制作用下变得更加缓和。如现有的融券、股指期货卖空门槛和成本都较高，期权作为低成本工具的广泛运用无疑可以弥补现有市场做空机制的缺陷，由此促发多空力量均衡将有助于市场平稳运行。

第三，期权更为灵活和精准化的风险对冲及持仓调整机制，将有利于降低A股市场的投资风险。当投资者持有标的ETF、看好长期走势但又担心下跌时，可以通过买入一份认沽期权防范所持有的ETF下跌风险，日后哪怕ETF上涨，投资者仍然享有其收益。此外，投资人还可以采取备兑开仓策略，即持有标的资产多头和认购期权空头来提高组合收益，降低风险，这时市场上涨带来的期权头寸的损失，可由股票上涨最终实现的锁定收益来弥补；而市场下跌时，卖出期权的权利金一定程度上弥补股票头寸上的损失。目前投资者虽然可以使用沪深300股指期货对冲市场系统性风险，但常常会遇到持有资产与沪深300走势不完全一致的情形，也就难以实现充分的风险对冲。未来更多ETF期权或个股期权推出后，投资人能更好实现持有资产的风险对冲，而目前上交所规定的期权交割方式也有利于这一目标的实现。如ETF期权采用实物交割，更有利于投资者锁定买卖价格，进行精确的风险转移和对冲。

第四，期权交易不仅有利于投资者风险对冲目标的实现，其交易模式的多样化以及丰富的投资策略也将大大促进资本市场的金融产品创新，从而有利于各类风险偏好的投资人更好地实现收益目标。从事指数化投资的基金，可以购买一些深度虚值期权(由于执行价格较低，期权价格较低)，这样一旦指数向上有大的波动时就可以获得超额回报，从而实现指数增强的目的；结构性金融产品的发行商可以利用固定收益和A股市场期权的多个组合更为便利地创设不同收益类型和特征的保本或高收益产品，如看涨型保本产品中，最简单的构建方法就是买入固定收益产品的同时，买入更为低成本的牛市看涨价差期权组合，这样产品到期后，固定收益产品的增值保证了本金的安全，若股票指数上涨，则可通过股指看涨期权获得更多收益。

当然，期权交易作为新金融工具，由于自身需要不断完善，市场也需要时间熟悉，它对于A股市场投资格局的改变也要经历一个较长过程，这个过程的演进取决于市场与制度不断良性互动，否则就容易酝酿风险。例如，期权作为仅反映标的资产价格方向性运动，又反映标的资产价格波动率的金融产品，它的价格变化将会十分频繁，这就需要高频交易来获取盈利机会。在美国市场，高频交易占据了期权市场约60%的份额，而其中45%均来自于做市商，若A股市场缺乏足够的流动性以及严格的风险监管措施，高频交易过分活跃也容易引发市场的风险，这就需要管理层适应期权发展的需求，更快地完善市场基本制度。