黄金后市何去何从 乐观悲观激辩正酣

曾经在今年“牛冠”大宗商品的黄金近期有熄火的迹象。COMEX黄金期货价格一度从近六年半高位1566美元/盎司滑落至1490美元/盎司附近。金价缘何上行遇阻？多国央行陆续开启“降息潮”对金价影响几何？地缘局势对于金价支撑几何？对于金价，一些华尔街大佬的分歧也开始加大，此时黄金还能做多吗？本期多空论剑邀请东证期货贵金属高级分析师徐颖、中大期货贵金属分析师赵晓君、光大期货贵金属高级研究员展大鹏一起探讨。

“绊脚石”阻碍金价上行

中国证券报：自9月初创下六年半新高以来，国际金价便出现震荡回落，主要是受哪些因素影响？

徐颖：9月以来，金价冲高回落，直接原因是受市场风险偏好回升，避险情绪下降所致，其中最重要的是外界宏观扰动事件出现缓和迹象。此外，9月以来公布的美国经济数据表现尚可，通胀小幅回升，降低了对美联储降息预期，美联储官员讲话也略显“鹰派”，美债收益率明显回升。金价进入震荡盘整状态后，缺乏上冲动力，投机资金选择止盈离场也使得金价出现回调。

赵晓君：市场对美联储降息预期有所降低，美债收益率也在月初大幅反弹，10年期美债冲击2%的关键压力位。此外，美国短期经济数据也并未如市场预期的那样疲软，通胀就业仍维持在温和复苏状态，虽然有所反复，但并未形成趋势性或断崖式下滑。正如美联储主席鲍威尔所说，降息仍是对外部不确定性的保险性降息，且相较于7月份的决议，最新议息会议调高了未来的经济预期，而从点阵图来看，年内美联储将再降息一次，并于2020年停止降息，从侧面说明美联储对于短暂降息周期的时间区间预测在一年左右。对于未来可预见的路径已非常清晰。因此，在没有超市场预期的情况下，黄金的定价已较为充分，因此呈现震荡整理走势。

展大鹏：原因主要有三方面。一是市场对美联储9月降息已充分反映，市场担忧9月后降息前景不明；二是黄金市场投资情绪过热，这点无论从美国商品期货交易委员会(CFTC)持仓还是从ETF持有量不断增加均可看出，部分投资者对黄金的金融属性赋予了更高的“意义”，必然夹杂很多投机成分；三是宏观扰动事件倾向于缓和，下半年以来与黄金涨跌的时间节点比较契合，缓和后金价则承压下跌。

“降息潮”影响喜忧参半

中国证券报：近期全球多国央行陆续开启降息操作。从中期来看，这将会对金价走势有何影响？

徐颖：从中期来看，全球经济仍面临下行风险，在经济尚未见底之前，宽松货币政策将会延续，相对利多金价，这种情况至少会持续到经济预期好转之前。短期来看，宏观扰动事件面的不确定性以及地缘局势风险犹存，市场对未来的经济预期偏悲观，债券收益率易下难上，利率下行趋势利多黄金。此外，美联储降息空间相较于欧元区、英国、日本等经济体更大，未来美联储再度降息会利空美元，对于黄金来说则是利好。

赵晓君：从中期来看，各大央行的货币政策边际效应在递减，一些问题很难再通过利率解决，财政政策更为关键。目前市场对于未来的经济过于悲观，导致收益率下行速度过快，除美国以外，非美发达经济体下行空间不断被压缩，一旦货币政策再度向财政政策过度预期转换，那么预期反转会造成汇率和利率双重走强，黄金可能会重蹈2016年覆辙。当时随着负利率扩张，黄金作为零息资产水涨船高，但G20峰会以及美国政府对于财政政策刺激的预期，使得金价回吐所有涨幅。因此，要谨防在预期过于强烈或者说一致下的回调风险。

展大鹏：“降息潮”对金价的影响存在两面性。有利的一面，全球央行降息意味着全球性货币趋于宽松，也意味着经济下滑压力，从避险角度来说，这对黄金走势有利。不利一面则是，美联储降息存在一定的“被动性”，而其他国家央行降息却是“主动的”，这意味着美国经济状况要好于其他国家。从汇率方面来说，美元没有趋势性下跌基础，潜在走势将强于其他经济体货币，从此方面来看对黄金走势不利。

中国证券报：怎样看待地缘局势对金价的影响？

徐颖：短期来看，地缘局势风险骤升无疑会引发市场避险情绪激增，引发金价冲高，且由于后续地缘局势还可能再度发酵，不确定性的存在也对金价构成一定支撑，而在事件前景明了之后，地缘局势带来的上涨则会消退。中长期来看，则取决于地缘局势风险是否会导致原油价格持续上涨，如是，那么全球经济，尤其是美国经济面临的滞胀风险将会增加，滞胀环境对于黄金非常有利；反之，对黄金影响有限。

赵晓君：从历史上来看，短暂的地缘局势事件无法刺激黄金持久上涨，一方面地缘局势对于美联储货币政策影响微乎其微，只有影响通胀的因素持续发酵，比如原油供给遭到长期破坏，或直接对美国经济形成冲击进而改变美联储货币政策，否则黄金避险上涨的持续性很难保证。

展大鹏：地缘局势对黄金的支撑起到正向作用，但从历史经验来看，均偏短期。地缘局势事件大体分两种，一是美国直接（或间接）参与的地缘事件；二是美国不参与的地缘事件。美国不参与的地缘事件，对美国及美元影响反而偏正向，因此对黄金只起到惯性的推涨作用，行情往往偏短线。

后市方向不明

中国证券报：在此前金价稳步攀高阶段，不少大佬表示坚定看多。然而，近期金价回调之际，一些华尔街机构对黄金后市产生了分歧。对此你有何看法？

徐颖：短期由于黄金进入到震荡盘整阶段，市场分歧有所增加，投资大佬们观点的变化实属正常。短期市场风险偏好回升确实压制了黄金表现，但金价下跌空间有限，年内仍有回升动力。除了反复变动的宏观扰动事件以及地缘局势风险此起彼伏以外，市场也将回归到交易经济基本面数据。当前阶段，美国经济逐渐走弱，企业数据不断回落，就业市场见顶回落，后续关税落地势必会对居民消费构成压力，目前表现尚可的零售数据很可能不再有韧性，经济下行风险并没有实质性减少。此外，美国政府债务问题愈加引起关注，债务增长在经济增速下降阶段会变得显著，美联储重新扩张资产负债表的时间也将早于预期，美元指数面临下行压力，债券收益率下行的大方向还未扭转，对年内金价仍持看涨态度。

赵晓君：一方面，从CFTC黄金期货净多持仓来看，看多情绪已达到历史峰值，市场对于美联储的降息预期，美国经济悲观预期过于强烈，持仓拥挤不利于价格进一步上涨，而目前金价也处于关键的压力位，而多头因素已持续激化并倒逼美联储实现了市场对于降息的预期。市场对于金价中期的定价已较为充分，而长周期即美国经济是否如预期一样大幅下滑，或呈现趋势性衰退仍具有较大的不确定性，因此年内黄金做多机会不大，更多会是对突发事件的脉冲反映为主。

展大鹏：对四季度黄金走势初步判断为冲高回落或高位震荡，做多赚钱效应要比三季度低，主要基于以下三方面考虑。其一，黄金市场投资过热以及看涨情绪趋于一致，很多个人投机者蜂拥而至，而真正做资产配置和投资价值的理性投资者往往会借此逢高止盈、出局观望。金价下跌也是市场挤“水分”的过程，无论从CFTC持仓还是从ETF持有量来衡量，还有相当可观的“水分”可以挤。其二，宏观扰动事件走向对金价走势的影响尚有待观察。其三，美联储9月降息后已初步完成年内两次降息目标，美联储内部对于是否继续降息分歧逐渐加大，鲍威尔也在会后发言中表达了“观望”的意愿，因此四季度“降息路线”实际上存在较大不确定性。从历次降息周期对黄金影响来看，降息初期影响大于后期，边际影响也会逐次降低，基于下一次市场对于降息的期待性以及时间节点的不确定性，黄金看涨亦需要谨慎。