天下没有免费的午餐

中国证券报：“zero collar”产品是什么？有哪些特点？

易为春：zero collar的英文全称叫做zero-cost-collar，中文译为“零成本期权”或者“零成本领口期权策略”。简单地说，就是买入看涨期权（买入者对后市行情看涨）的同时卖出看跌期权（买入者对后市行情仍然看涨）。

买入看涨期权需要支付权利金，卖出期权会获得权利金，二者相抵，使得资金成本为零。同时，由于表面上看起来没有资金支出，所以投行在推介策略时，也更容易通过投委会的表决。这种策略的好处在于，如果未来对应的标的期货价格如期上涨，那么可以在没有花一分钱的前提下，获得可观的收益。

但是天下没有免费的午餐，该种策略的特点是如果未来价格一路下跌，那么买入的看涨期权没有任何价值，但卖出的看跌期权却会成为高悬企业头上的达摩克利斯之剑！这是单纯地从期权结构角度来分析价格上涨或者下跌会产生的损益情况，但企业在构造领口期权时，往往是有现货头寸加以保护的。换句话说，企业虽然为得到零成本策略组合而卖出看跌期权，且所卖出的看跌期权的确存在着巨大的潜在风险，但企业卖出的看跌期权不是“裸卖”，如果未来标的价格大幅下跌，那么进口成本价格也会相应的减少，而现货部分收益会对冲掉看跌期权的部分亏损。

郁维：zero collar是场外市场非常流行的一种策略，因为不用支付期权费。当投资认定标的价格不会跌破或涨破某个值时，这一策略具有相当的吸引力，而且规模扩大得很快。这种操作方式本质是单边的看涨、看跌，虽然不用付期权费，但产品结构上会承担卖出期权部分的无限损失的可能性，特别是当标的价格大幅度向不利方向移动时。一旦标的波动超过卖出期权的行权价，卖出期权部分会带来相当大的损失。

曹柏杨：所谓的zero collar期权产品，本质上就是垂直价差期权组合。在看涨的预期下，可以通过买入高行权价的看涨期权同时卖出低行权价的看跌期权进行构造；在看跌预期下，可以通过买入低行权价的看跌期权同时卖出高行权价的看涨期权进行构造。从策略成本角度来看，zero collar的优势便是降低了策略成本。