南华期货宏观经济日报

金融去杠杆成效初显,货币政策难转向

2017 年已进入下半段,市场人士对于下半年货币政策和金融去杠杆进程的走势高度关注。从央行的表态和目前市场的情况分析,今年整体的货币政策将保持“不松不紧”不会转向,金融去杠杆和防风险仍将是政策重要的考量因素。从流动性角度来看,在经历了6 月的平稳过渡后,7 月资金面较为宽松,展望全年,流动性的总基调将为“紧平衡”;从金融去杠杆角度看,去杠杆进程过半,效果显著。

下半年货币政策方向大概率不会转向。近日召开的央行货币政策委员会2017 年第二季度例会强调,实施好稳健中性的货币政策,综合运用多种货币政策工具,维护流动性基本稳定,引导货币信贷及社会融资规模合理增长。央行于7 月4 日发布的《中国金融稳定报告(2017)》也重申上述观点,要实施好稳健中性的货币政策,保持流动性合理适度、基本稳定,为实体经济发展营造良好的货币金融环境。而在7 月5 日发布的《中国人民银行年报(2016)》中,央行行长周小川致辞称:“2017 年是实施‘十三五’规划的重要一年和推进供给侧结构性改革的深化之年,央行将保持货币政策审慎和稳健,为稳增长和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”另外,最近公布的实体经济数据也显示国内宏观经济存在一定的韧性,不存在刺激经济而放松货币政策的需要。

金融去杠杆进程过半,成绩显著。金融去杠杆主要是货币政策从量、价两端入手,一方面通过抬升利率水平来消除套利空间,推动金融机构逐步消解存量;另一方面用MPA 考核来约束和控制增量。目前来看,如果把金融去杠杆理解为消除金融套利,使理财资管、同业业务回归合理状态的话,金融去杠杆进程已经过半。在经历了几轮资产抛售和委外赎回之后,由利率冲击引发的存量调整已完成大半。随着利率和债市的企稳,进一步调整的压力已明显减小。

从5 月份数据看,同业存单和同业理财在规模上都出现一定程度的收缩。侧面显示去杠杆已取得一定成效。另外,2016 年下半年,由于预期央行将表外理财纳入MPA 考核,许多中小银行纷纷发力同业理财,以在短期内扩张规模、做大基数。这部分同业理财期限较短,在理财利率大幅上行的背景下,到期之后已无续作空间。再者, 2017 年上半年,以同比增速为主要考核内容的MPA 评估对银行的资产约束尤为严厉,部分银行被动抛售流动性较好的债券资产以求达标,引发债市的一轮波动,并加剧了流动性紧张的状态。下半年随着银行资产负债表调整到位,银行的资产配置能力有望得到提升。总体上看,金融去杠杆政策已经取得明显进展,5 月份广义货币(M2)增速明显回落,与名义GDP 增速接近。因此,在市场调整到位之后的确有转向正常化的可能性。

实体经济运行状况决定下半年政策选择。在中性偏紧的货币政策和金融去杠杆的背景下,信用债发行利率飙升,债券发行规模大幅下降,部分融资需求转向银行贷款,倒逼银行贷款利率上升,增加实体经济融资成本。至于下半年,贷款利率具体上涨的时间和增幅,有待进一步的观察。如果实体经济可以承受利率的上行,则宏观调控政策大概率会维持目前的态势,继续通过维持“紧平衡”状态来为实体经济去杠杆、防风险创造稳定的货币环境。如果实体经济不可承受,则仍需保持政策灵活性,适时适度进行正常化调整,让货币、信贷增速放缓到与实体经济相适应的水平。

综上所述, 下半年货币政策方向大概率不会转向,金融去杠杆进程过半,成绩显著;实体经济运行状况决定下半年政策选择。