南华期货宏观经济日报

昨日央行早间公告称,临近月末财政支出力度加大,对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平,6月28日不开展公开市场操作。央行公开市场操作(OMO)连续第四日暂停,当日自然回笼资金500亿元,为连续第六日净回笼资金,累计净回笼资金2800亿元,不过流动性仍维持宽松,年中时点平稳度过已无疑虑。展望即将到来的7月和三季度,在OMO大概率将持续净回笼、资金到期压力较大的情形下,央行仍将适时对冲以呵护流动性,总体而言,三季度资金面料将维持紧平衡状态。

半年末资金面略显宽松。整体而言,6月并未出现流动性紧张,市场资金面比较宽松,近日货币市场利率还持续走低,就连央行连续实施净回笼也没有影响市场对流动性的乐观预期。主要受月初央行向市场投放足额的跨季流动性、月末财政支出力度加大、金融机构收取法定准备金利息对冲逆回购到期等因素影响。28日,Shibor悉数下行,为2016年8月4日以来首次,其中隔夜Shibor跌6.64bp报2.5596%,创4月18日以来新低;7天Shibor跌2.57bp报2.8577%,14天Shibor跌0.3bp报3.763%,1年Shibor跌0.31bp报4.4299%。银行间质押式回购市场上,各期限结构资金利率也多数下行。其中隔夜加权利率下行6.44bp至2.4728%,跨季的7天加权利率则上行4.71bp至2.8276,更长期限的14天、21天加权利率也分别下行1.81bp、99.49bp。利率走低反应了金融机构对短期流动性仍相对乐观,但需要注意的是曾经作为基础货币投放主渠道的外汇占款,已经出现连续19个月的下降,在这种背景下,通过公开市场操作、中期借贷便利(MLF)等手段日益成为央行投放流动性的主要手段。因此,观察公开市场操作等货币政策工具在量、价、期限方面的变化,成为窥测央行货币政策的主要方式。“量紧价升”将是未来一段时间内货币政策的常态。

央行维持紧平衡大势难改自从5月12日央行第一季度货币政策执行报告公布以来,央行的操作以及取向就出现了微调,从前期的稳健中性略偏紧转向了“不松不紧”的操作,在边际上略有改善,这也使得半年末流动性整体运行比想象中平稳。今年以来央行流动性管理更加灵活,公开市场操作透明度加强,在维持资金面紧平衡的大方向下,相机抉择的政策操作灵活度加强,在维稳银行间流动性的同时,逐步抬升银行负债端利率,最终引导金融机构去杠杆的完成。展望下半年,即便货币政策边际上出现稍有放松的调整,但仍不改紧平衡的总基调。近期流动性紧平衡的状态确实略有松动,但这也只是阶段性的稍微放松。未来一年是经济金融出清的窗口期,这次金融去杠杆的政策决心更加坚定,流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化,这个基调一旦定下来,它持续的周期就会很长,紧缩周期至少要持续到明年二季度。这也就意味着,在今后一年多整治金融套利循环的时间内,即便遇到流动性紧张时刻,也难见货币政策量价双松。但是,前瞻性的看,三季度货币政策也不会超预期的偏紧。

继续巩固金融去杠杆成效。 上半年的去杠杆工作成效显著,5月末M2同比增长9.6%,首次跌破10%,创下历史新低,这说明金融体系内部套利活动已经得到约束,金融去杠杆初见成效。去杠杆已经成为供给侧结构性改革的一个重要目标,一个长远的工程。近期流动性略显宽松一定程度上是央行“削峰填谷”的调控思路造成的,跨季之后,货币政策不会变得更松,而更可能是维持一个“不紧不松”的格局。不紧是为了为实体经济发展、供给侧结构性改革提供稳定的合理的流动性,以免去杠杆政策误伤实体经济并阻碍改革,而不松则是继续保持一种抑制杠杆乃至去杠杆的货币环境,避免杠杆反弹以及僵尸企业和过剩产能迟迟无法出清。要知道,去杠杆将会是未来长期的任务,如果放松货币政策,会带来预期的改变并鼓励市场加杠杆,导致去杠杆的工作出现反复,影响供给侧改革的严肃性与紧迫性。因此,多种因素决定了金融去杠杆需要把握力度节奏,化解市场担忧,为经济成功转型创造好的金融环境。