南华期货宏观经济日报

特朗普当选总统之后,美国中长期国债收益率急剧攀升,不过我们在《特朗普时代的资产价格走势》一文中已经提到债券收益率的上升并不是一个突然转变的过程,而是从今年7月底就开启的一个走势,主要原因是今年下半年全球经济的景气程度确实有所回暖。7月底美债收益率上升之后,道琼斯指数经历了为期3个月的下跌走势,但是此次收益率大幅走高之后,美指不降反升,原因到底何在?

一、美国股债走势的背离

从历史数据来看,自2001年以来,美国中长期国债收益率与三大股指均有很强的负相关关系,道琼斯指数、标普指数和纳斯达克指数与美国30年期国债收益率的相关性分别高达-0.62、-0.58和-0.70,其中纳斯达克指数与美国长债收益率的负相关性最强。我们从简单的角度理解,债券收益率主要与实体经济投资需求和市场资金面相关。一方面,借贷需求上升时推高利率,另一方面市场资金面的松紧也对利率的升降起到重要作用。我们可以看到,近15年来美国中长期国债收益率基本上是处于一个下行的趋势,说明美国的全社会投资需求在下滑,这与美国劳动生产率下降的情况是吻合的。从2000年互联网泡沫破灭之后,美国的劳动生产率就处于一个增速不断下滑的趋势。在劳动生产率增长乏力,同时金融市场资金充裕从而推高资产价格的情况下,实体经济的收益率将低于金融市场的投资回报率,导致资金不断流入金融市场,进一步推高资产价格,这是美国中长期国债收益率与美国三大股指呈现高度负相关性的主要原因。

而近期美国股债走势之所以会出现意料之外的一致性,主要原因仍然是特朗普财政扩张的政策导向导致大规模增量投资推高利率的预期在上升,从而既推高了长债收益率,也推升了企业的收入增长预期,导致出现股债相关性偏离的情况。这一阶段是对实体经济的投资需求预期上升起到主导作用,我们预计短期内利率的趋势仍然是往上走的,但是不排除会出现回落和调整。

二、上证综指与美国中长债利率走势的背离

不过我们观察和对比中债收益率走势和上证综指,会发生一个有意思的情况,即上证综指和中债收益率的长期相关性较不稳定,时而呈现高度正相关性,时而呈现高度负相关性,反而是与美国长债收益率有稳定的高度负相关关系。自1990年以来,上证综指与美国5年期、10年期和30年期国债收益率的相关性分别高达-0.66、-0.69和-0.74,甚至高于美股和美债的相关性。对此我们的理解是,美国利率走高,意味着美元流动性收紧,这将使得资金回流美国,从而引发新兴市场的资金抽离行为,导致新兴市场资产价格下跌。尽管近些年A股市值在不断扩大,但是按汇率换算的话,实际上连美国上市公司总市值的三分之一都不到,与规模庞大的国际流动资本相比更是不值一提,而且随着中国资本市场的逐渐开放,A股与外围市场的相关性也在不断提高。