南华期货宏观经济日报

上周美国总统大选结束之后,通胀和经济复苏成为了主导市场的预期,这种说来就来的通胀预期和英国退欧之后货币宽松预期大幅增强类似,都是前期经济迹象叠加某一政治特殊事件所导致的预期增强,但是英国退欧之后宽松预期在不到半个月之后就被证伪,全球债券收益率起底回升,那么这一次是否也会发生类似的情况呢?

强势美元将对通胀构成压制。首先,特朗普想要大搞基建所带来的通胀预期走强是目前市场的一个焦点,而2016年以来美国的通胀之所以出现了抬头的迹象,最主要的原因一方面是上半年美元指数的下跌促使原油价格上涨,另一方面是9月底OPEC达成冻产协议刺激了原油价格,从英国退欧以来原油的走势要强于黄金也可以看出其商品属性和供给支撑更强,美元指数的走低也是今年以来大宗商品价格上涨的主要原因之一,这两方面的因素导致大宗商品价格走高从而刺激了各国通胀上升。所以从货币政策到通货膨胀基本是以下两个逻辑:货币紧缩-美元走强-大宗商品价格走低-通货紧缩;货币宽松-美元走弱-大宗商品价格走强-通货膨胀。

但是目前我们所看到的是,美元指数从9月底开始便逐渐走强,目前已接近2015年底的高点,这一波美元的走强一方面是基于12月份美联储加息的强烈预期,目前CME联邦基金利率期货显示12月份的加息预期概率已经高达90.6%,这意味着12月份美联储再次逃避加息的可能性非常低;另一方面是基于特朗普政府财政扩张和大规模基建所带来的通胀预期,通胀加速上升会促使美联储加快利率正常化的脚步,从而拉大美国利率水平和其他国家的差距,导致资金流向美国,美元上涨。但我们看到历史上美元指数和通胀的负相关性较强,一般美元指数的走强都对应通胀的回落,未来如果美元指数徘徊在高位的话,那么势必会对通胀构成压制,本周美元指数的走强已经导致大宗商品价格指数出现较大幅度的调整。

美元、大宗商品、通胀齐涨和债牛并存的逻辑。近10年来美元、黄金、原油和通胀持续齐涨以及债券牛市并存的情况是出现在2009年底和2010年这段时间,当时中国和美国政府分别推出了四万亿人民币和七千亿美元的救市计划,财政扩张和货币宽松双管齐下,不过尽管当时美国基准利率已经低于欧洲,但是欧洲长债收益率走低,美德10年期国债利差大幅走阔,导致美元走强,与此同时财政和货币宽松导致黄金、原油和通胀齐涨。2009年,布伦特原油、WTI原油和黄金分别上涨了116%、85%和24.36%,2010年,美元指数、布伦特原油、WTI原油和黄金分别上涨了5.84%、20%、14%和29.52%,美国CPI同比增速从2009年最低的-1.4%上升到2011年最高3.9%。

未来通胀存疑,通胀和债熊无法并存。现在的情况与09-10年相比不可同日而语,首先是政策方面,中国今年以来一直在提财政扩张、扩大财政赤字,但感觉还是处于只打雷不下雨的状态,财政PPP的规模和原有的固定资产和房地产投资规模难以相提并论。而美国还是处于一个刚开始吆喝的阶段,美国的财政负债能力能否支撑其扩张是一个主要问题,如果再次出台大规模的财政刺激计划,那么必然需要货币政策的配合,即使美联储短期升息也大概率会压低长端收益率,从而导致美债和其他债券利差收窄,美元走弱,全球债市开启熊市的逻辑将被证伪,这也是我们在上周周报《特朗普时代的资产价格走势》中提到的通胀开始上升,债券收益率同步下降的规律;

第二个问题在于大宗商品价格的走强是否具有足够的需求支撑?中国的基建投资和大宗商品需求近几年已经持续放缓,从今年国内进口增速短暂转正后很快回落便可见一斑,即使美国的财政和基建扩张落地,依靠美国需求的一枝独秀甚至依靠美国基建来拉动中国的需求,这是令人难以想象的,原油价格回到100美元以上的可能性也很低,对于通胀的刺激作用将是有限的,菲利普斯曲线的扁平化将是一个长期的趋势,在这种情况下,通胀的回升将会弱于预期,届时资产价格将会面临新一轮的调整。