南华期货宏观经济日报

自从9月份美联储议息会议结束之后,CME联邦基金利率期货显示的12月份加息概率便开始急剧上升,近一个多月来一直徘徊在70%上下,那么市场认为美联储将在12月份加息的依据是什么呢?

劳动参与率处于30年来最低水平,美国就业谈不上强劲。9月份前后美国的经济情况实际上并没有发生什么变化,就业方面,非农就业人数从6月份之后就持续下滑,而申请失业救济人数维持在低位,对此美联储官员解释为美国经济已达到充分就业,不需要太高的新增就业就已达成美联储的加息条件,从这个角度讲,新增就业的减少应该既不对加息构成抑制作用,也不会刺激加息概率的上升。不过关于美国的就业人们常常忽略了一个问题,虽然美国的失业率下降到2008年以来的最低水平,但是就业参与率比金融危机时还低了4个百分点,也是近30年来的最低水平,从这个角度看,美国的就业情况是根本谈不上强劲的。

菲利普斯曲线扁平化暗含了货币政策的“新常态”。通胀方面,9月份美国的CPI增速确实上升到近两年来的一个较高水平,但这是10月底才公布的数据,并不能说明9月底加息预期急剧上升的问题。不过值得一提的是,近两个月来联储官员有几次提到下调通胀目标的问题,包括日本和欧洲央行的行长也提过类似的问题,这意味着就业与通胀的均衡情况在发生变化,一方面是经济和就业在持续地温和增长,但另一方面通胀并没有上升到预计的目标,也就是所谓的菲利普斯曲线扁平化的问题。这也意味着货币政策的“新常态”,即利率将长期维持在较低水平,在通缩预期强于通胀预期时,过快地上调基准利率将带来更大的政策成本。

内外部风险叠加将放大加息负面效应。最后一个方面是内外部风险的问题。外部风险表现在包括英国退欧和意大利公投的欧洲问题,海外风险的叠加将放大美联储加息的负面效应;内部风险表现在美国总统大选的不确定性和金融风险问题。华尔街精英总体上支持和默认希拉里当选,而一旦特朗普意外上台,势必将在美国金融市场掀起一场腥风血雨,在这种情况下,经济风险叠加政治风险,将很可能终结美国持续7年的复苏进程。

美股横久必跌与耶伦的担忧。金融风险方面,美国三大股指从2015年以来一直处于横盘的状态,中间由于人民币汇率改革和首次加息的原因还经历了两次大幅下跌,所谓“横久必跌”的现象在美股身上应该也是适用的。目前大家都认为美股始终是要暴跌的,但这个炸弹什么时候爆炸并不确定,第二次加息会引爆吗?美联储也不敢说不会。耶伦在8月底的JACKSON HOLE会议上也提到了“必须谨记是否以及如何在合适的时机缩减货币政策的流动性供应……如果资产出售太激进,金融市场和经济可能不稳定。实际上,2013年被称为‘QE逐步退出恐慌(taper tantum)’表明,预测金融市场对此类资产负债表调整会做出何种反应是很困难的。”这一段讲话明确地表达了耶伦对于缩紧货币政策可能造成金融市场动荡的担忧。

美股与海外资本流入关系发生背离。为什么加息很可能造成美股的暴跌呢,我们可以看美股走势和美国海外资金流入的关系,在2010年以前,道琼斯指数与海外资金净流入呈高度相关关系,但之后这种关系发生背离,表现在海外资金持续频繁地流出美国股票市场,但道指并没有因此停止上涨,反而越涨越凶,很明显是美联储的QE支撑了这种上涨。2014年美联储宣布逐渐退出QE之后,道指开始进入横盘的状态,那么进一步加息将导致其下跌的逻辑是显而易见的。而股票市场的下跌将大幅削弱其财富效应,导致居民的收入和消费支出减少,进而威胁到美国经济赖以生存的消费支柱。

总结:市场与美联储达成2016年至少加息一次的默契,12月加息是美联储的正名之举。从以上三方面来看,美联储12月份加息的条件其实是不充分的,市场的加息预期之所以在9月份之后急剧上升,我们认为是市场与美联储已经达成2016年至少会加息一次的默契和共识,9月份不加息,11月份也默认不会加息,那么12月份将成为考验美联储信誉的最后一次机会,投资者也相信美联储不会失信于市场。而对于美联储来说,12月份也不是基于经济实际所推出的货币政策含义上的加息,而是各方面妥协和维护自身信誉的正名之举。