全球油价战争背后美国页岩油的“黑幕”

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上周五，在研究高盛20亿美元的原油订单时，我们将低油价概括为是一场美联储和沙特之间的战争，而这场战争现在表现为沙特的预算问题以及同时出现的对现有储备的消耗。我们来回顾一下：

当沙特去年年底为了挤压美国页岩油的市场，并打击俄罗斯而扼杀石油美元的时候，它也许并没有完全认识到零利率政策的威力及其必须为美国石油生产商抗争的立场。由于超宽松的美联储政策使得资本市场大开，所以当面对暴跌的油价时，美国页岩油已经设法最大程度地保留了自己的市场份额。而这对沙特来说是个坏消息，因为它已经为了填补预算缺口消耗了数百亿美元的外汇储备空间，并且现在随着财政赤字达到了其国内生产总值的20%，为了保持自己在石油市场的竞争力，沙特还实行了非常宽松的债券市场。

然后，正如我们后来继续指出的，沙特似乎这么做很久了，并且非欧佩克国家的原油生产开始出现疲弱，国际能源署称“油价的最新暴跌预计将会造成非欧佩克国家2016年的原油日产量削减50万桶，成为二十多年来的最大跌幅。美国、俄罗斯和北海原油产量的下降将会把非欧佩克国家的总体产量拉低到每天5770万桶。”

该机构补充道：“而拉动美国经济增长的轻致密油预计明天的日产量将会缩减40万桶。”

尽管如此，沙特知道自己还远远没有赢得这场战争，这也是为什么现在沙特要借钱来贴补自己石油美元储备的消耗。但是，正如我们所详细记录的，在财政支出的管理方面，沙特面临着一系列其特有的挑战。维持沙特人平均生活水平的成本以及资助一场（并且很快会变成两场）代理战争的成本，都给该国带来了巨大的预算压力。再加上沙特要维持沙特货币里亚尔盯住美元，并且还有自己的问题要处理。所以尽管沙特有足够的底气借款（其债务占国内生产总值的比率目前是微不足道的），但沙特还是倾向于尽早挤压美国的原油生产，并且在十月份发起下一轮打击。而随着债券市场也开始警惕HY的进一步发展，沙特或许有可能实现自己的目标。以下是花旗对页岩油的“黑幕”的更多看法：

轻松获得资本是页岩油革命的必备“燃料”。但太多的资本却导致了过多的石油产量和价格暴跌。 北美页岩油产量的增长是导致石油市场的油价从2015年以前的每桶100美元跌至现在低于50美元这一巨大变化发生的一个关键因素。正是沙特捍卫自己市场份额的转变而不是油价决定性地证实了这一事实。当油价高于每桶100美元的时候，页岩油的投资回报率是十分丰厚的，以至于沙特意识到自己无法继续采取支撑价格的历史策略，又或者意识到了页岩油将会蚕食自己的市场份额。这导致了石油市场又回到了数十年未见过的竞争型经济，并且特别是页岩油经济现状开始成为平衡全球原油市场以及制定全球原油价格的一个决定性因素。

页岩油行业目前正在经受经济上的压力测试，从而暴露出了页岩油的黑幕：很多页岩油生产商依赖于资本市场的注入来为正在进行的生产活动筹措资金，这是因为迄今为止它们拥有的资金已经大大透支。在北美的原油生产商中，除了几家巨头，大部分的生产商的资金流都不是正值。

资本支出一直都超过了现金流，这导致一些著名评论家认为页岩油生产的商业模式根本上是不可持续的。

页岩油与现金流

从2009年到2015年的上半年，资本市场一直在填补页岩油的“资金缺口”，但他们现在却在收紧，减少一些生产商可获得的流动资金并塑造他们的钻探能力。今年有八家页岩油生产商破产，对于这些实力较弱的生产商来说，它们的存亡掌握在投资商的手中。该行业的情况并不均匀，但那些资产质量差，高杠杆，对冲保护少，并且自由现金流在减少的生产商所受的冲击最大。

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如果欧佩克传统地设置边际供给并作为协调定价机制，那资本市场则正在成为一个新的平衡机制：一组高动态的，散开的投资决策将决定页岩油的生产以及全球边际供给的很大一部分。页岩油的融资和生产与石油市场过去几十年所习惯的并不相同。具体而言，首先页岩油是由许多规模更小的创新生产商所生产的，而这些生产商依赖资本市场获得融资；其次，页岩油的钻探过程更快，有着更小更离散的投资决策，而这些决策对市场条件的反应更迅速。这些因素使得这种高价的传统大宗商品周期加速走向了过度投资，从而引起价格崩溃，随后又导致投资不足，从而引起价格上涨，再次开始新一轮的周期。

循环机制

那么你会问，结局会是什么样的呢？据花旗称，“在对美国油气生产的财务状况进行分析后，可以很明确地得出两点：一是该行业一点也不均衡，并显示出一系列的财务状况；二是该行业的一些生产商确实看起来遇到了困境，而这些受困生产商的生命线；可能包括了公共股权市场，资产销售，私募股权投资，或是合并。如果这些都失败了，那第11章可能是必要的。”

明白了。因此由于银行重新评估信贷额度，资金等一系列成本开始上升，所以基本上也只有三种选择：清算资产，通过买更多的股票来挖掘那些最愚蠢的傻钱，要不然就认输。

当然，还有另外一种可能性：油价迅速上涨。并且，当每个人似乎都认为极不可能的时候，最讽刺的在于，如果沙特继续参与也门和叙利亚之间的战争，那它最后可能会成为页岩油的救星。（双刀）