国债期货研究系列之二：寻找最便宜可交割债券

投资要点

对于期货空头来说，总有一只债券在交割时成本最低，或者说净收益最高，这就是最便宜可交割债券（cheapest-to-deliver，简称CTD）。

从国外的经验看，寻找CTD最常用的方法主要有三种:基差法、隐含回购利率法以及久期法。

与股指期货的基差类似但有差别，国债期货的净基差是债券现货的购入价格与国债期货发票价格的净差值，这儿的债券购入价格为债券净价+应计利息，期货的发票价格为期货价格*转换因子+应计利息，净基差最小的债券即为CTD。

隐含回购利率（impliedreporate，IRR），是指持有国债现货多头和期货空头，在期货交割时所得到的理论收益率，IRR最大的国债是CTD。不难看出，IRR也可以看作是相对净基差法。

严格来讲，久期法并不是筛选CTD的一个精确方法，只是一种经验方法。它是以市场利率变化为出发点，利用市场利率变化对可交割国债价格的影响来选择CTD。当市场利率超过基准券面利率时，久期大的国债是CTD，当市场利率低于基准券面利率时，久期小的国债是CTD。

市场是在不断地变化，影响CTD选择的因素也在不断变化，所以，CTD很可能会在几个可交割债券之间进行转换，而影响CTD变化的因素主要有市场利率、现券价格波动、债券的流动性、新债券的发行等。

CTD可能是在不断变化之中，这使得我们并不一定能及时抓住CTD，而债券的交易也需要成本（手续费、冲击成本等），也限制了我们频繁的更换债券，这样，我们手中的债券有时候不一定是CTD，但是，只要适合我们的债券，我们就可认为其是我们自己的CTD。