纸浆：当前超跌了吗？

（原标题：纸浆：当前超跌了吗？）

SP2505合约自二月以来呈现流畅的下行态势，价格由高点6244元/吨一路回落至去年四季度震荡区间5850元/吨附近。经过两周的盘整后，市场选择向下突破，清明节前收盘价为5360元/吨。清明假期期间，关税争端骤然升级，纸浆价格应声大幅跳空低开，截至周三收盘于5202元/吨，此轮累计跌幅高达16.68%。那么，纸浆当下是否已经步入超跌区域？是否具备多配价值？我们从此轮下跌原因和基本面历史估值两个角度来分析一下。

1. 关税对纸浆直接影响有限，下跌更多来自于宏观情绪+基本面转弱共振

清明节后，原油领跌整个能化板块，纸浆作为能化品种一员，在宏观情绪影响下跟随大幅下跌。此次中美互加关税，从表面上看，针叶浆作为进口依赖度接近100%的品种，关税增加无疑会抬升美国进口成本，从而对纸浆价格构成利好。然而，细究针叶浆的进口来源，排名前五的依次为加拿大、芬兰、智利、俄罗斯和美国，其中美国占比约为11%，而CF5占比则高达70%。因此，考虑到美国对欧盟和加拿大同样实施制裁政策，本次美国加征关税可能引发这些针叶浆主要出口国对美贸易格局的转变，故而利好影响较为有限。另一方面，此次美国对全球范围内的关税加征，加剧了市场对全球消费衰退的预期，使得纸浆全球供应格局转向宽松的概率增大，加之对后期外盘报价下跌以及对华出口增加的担忧，导致此次关税冲突对纸浆市场的整体影响弊大于利。

当然，关税冲突来袭前，纸浆下跌来自于需求旺季的落空。年前，受外盘报涨+旺季预期先行双重提振，纸浆盘面一路走高。然而今年，一方面，2月份纸浆到港量大幅超出市场预期，导致港口库存于年后累库上涨24.46%，创下历史新高；另一方面，下游开工率不及去年同期，3月份生活用纸开工率为69.6%（同比-0.16%），双胶纸开工率为56.41%（同比-8.26%），铜版纸开工率为57.31%（同比-7.76%），白卡纸开工率为78.02%（同比-4.98%），旺季不旺的局面已成定局。因此，在预期落空与库存高企的双重压力下，纸浆价格呈现流畅的下跌走势。

2. 从木浆国内的供需过剩程度来看，与2023年较为相似

3月底便有朋友询问笔者，纸浆可以抄底了吗，笔者均表示不推荐，其主要原因在于当前木浆市场供需严重失衡。通过我们对木浆供需平衡的持续跟踪，可以发现当下木浆供应明显过剩。截至3月份，木浆供需过剩量级与2023年较为接近。回顾2023年，全球纸浆库存压力巨大，欧洲需求持续走弱，全球商品浆对中国的发运比重一路上扬，导致中国市场供应压力尤为突出，盘面价格一度跌破5000元关口。而今，宏观情绪叠加纸浆自身基本面疲弱的双重因素，导致纸浆价格大幅下跌。展望二季度，下游开工率或将进一步转弱，纸浆驱动力减弱，叠加全球平衡转向宽松的概率增大，因此短期内供需宽松的局面难以得到有效缓解，纸浆价格存在进一步下跌至2023年底低部的可能性。

3. 路在何方？或许在宏观政策应对刺激

综上所述，尽管当前纸浆估值已处于相对低位，但仍面临进一步下探的风险。鉴于贸易摩擦升级对国内经济增长构成潜在的下行压力，预计我国将加大稳增长政策的力度，其中消费领域或蕴含着显著的增长潜力。纸浆作为反映消费活力的敏感指标，若下游消费需求在政策引导下得以显著提振，则纸浆价格弹性有望逐步修复，或可成为破局的关键。