(原标题:宏观:商品外强内弱的逻辑是否延续?)
过去商品呈现的外强内弱,逻辑在于外部弱需求,内部强刺激均被证伪的叠加。当下外部弱需求,内部弱政策形成一致预期,从而商品共振。当下悲观预期可能均已超支,8月存在外部需求韧性,内部需求维稳的偏差。如果选前两党博弈导致美国财政扩张降速,国内发起新一轮能耗双控,虽四季度在绝对价格的维度上,并不期待新一轮上行趋势,但外强内弱有望转为外弱内韧的新局面。
今年以来,商品交易最大的主题就是外强内弱。如果以年初为起点,迄今为止收涨品种依次为贵金属、有色、能源、油脂油料、化工,其中贵金属与有色显著强势;收跌的品种依次为谷物、软商品、农副产品、黑色、非金属建材,其中黑色与建材显著弱势。从品种及幅度看待,直观体现了境外有更高定价的品种,表现远好于境内定价的品种。从长期节奏看,商品各类品种更易呈现共振的形态,强弱周期在幅度上充分体现。今年在2-3月出现了较为显著的背离,贵金属、有色、能源强势上涨,但国内的黑色与建材单边下跌。
为何出现这种背离?境外品种出现供给矛盾是其一,其二是需求端的资金定价。海外美国财政超预期,继而扭转了需求普遍看衰,一季度就迎来降息的预期,构成了预期差。国内则是“保5.0%从而必须拉动老基建和房地产”,这条逻辑被两会证伪,同样构成了预期差。一里一外,造成了资产的直接背离。二季度矛盾有所缓和,海外降息证伪兑现之后,迎来预期差资金的出货,国内经历了“517”新政后,市场发现政府也无意开启新一轮地产周期,所有资产共振下行。
那么站在现在的当口,外强内弱的逻辑是否继续延续?尤其对于单边方向的判断上,未来商品氛围是上还是下?如果想分析大的趋势性逻辑,就要从过去支持当前资产趋势的根源入手,先分析是否存在持续性,再观察是否存在切换到新逻辑的可能性。
对于境外,过去的主逻辑在于财政对需求的硬支撑,从3月份美国政府保证在半年内不考虑关门为起点,构成了商品补涨美股的右侧行情。当前由于通胀降温,大选乱局等超预期,美联储9月降息的预期大幅增加,甚至在特朗普遭遇枪击后,有交易者开始预期9月一次性降息50bps。回归财政—就业—需求的逻辑链条,9月30日美国两党才会迎来新一轮针对政府是否关门的财政谈判。在此之前,宽裕的TGA账户保证需求难以出现更大幅度的滑坡。即9月降息预期可能兑现,但关于11月连续降息的预期,极可能在8月被证伪。今年境外的主题就是衰退与繁荣被确认时必被证伪,现在衰退和大幅降息的预期又趋向一致,只要欧美政局不再有更差变量,商品可能已经超支定价。真正左右境外商品长期趋势的因素,可能仍在美国财政。考虑供给层面的扰动,资金极可能从有色转向能化,以风格切换的方式,支撑整体的估值水平。
对于境内,逻辑主线是新质生产力发展的大格局下,改革与需求的兼顾构成了诸多品种的空头博弈,真实的多头驱动已全部来自供给端。品种无论黑色,还是建材,亦或农产品,在供给没有大矛盾时,价格重心均以承压运行。类似两会、地产变局所衍生的需求端利好,仅提供反弹,背后体现的逻辑为服务改革大局,大规模传统的刺激政策被屡次证伪。特别三中全会之后,市场对于改革优先已一致预期,甚至存在为实现更快改革进一步收缩的恐慌。需要注意三中全会同样提到了全年经济目标的兑现,面对悲观的一致性,短期需求层面的兼顾,及后续的能耗双控,反而可能构成预期差。时点或许在政治局会议之后开始反转。
回归主题,外强内弱的格局,可能在当下共振下行时再度找到阶段性拐点。无论内外,8月均可能存在悲观逻辑被有所修正,外部来源于需求的定力,内部来源于政治局会议及供给侧改革。但从三四季度的更长维度,无论内外资产,绝对价格难以期待又一轮上行趋势。但如果选前两党博弈导致美国财政扩张降速,外部的高弹性反而会让资产呈现外弱内韧的状态。