涨疯了！贵金属还能上车吗？重磅研判来了

（原标题：涨疯了！贵金属还能上车吗？重磅研判来了）

金银铜集体飙升，全球金属市场一片火热！

近期黄金现货再创历史新高，盘中一度触及每盎司2450美元。现货白银创下11年来新高，盘中一度触及每盎司32美元。铂金也上涨至每盎司1090美元以上，创2023年4月23日以来高点。伦敦金属交易所交易的铜期货一度突破每吨11000美元关口，逼近2022年3月的历史最高点。

然而，就在投资者为之疯狂之时，贵金属近两日出现大幅回调。此次涨势是否还能持续？现在该买还是卖？后续有哪些风险点需要关注？对此，中国基金报记者采访了五位公募基金经理，他们是：

永赢基金指数与量化投资部总经理、黄金股ETF基金经理章赟

博时黄金ETF基金经理王祥

汇添富黄金及贵金属基金基金经理过蓓蓓

鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理闫冬

中信保诚中证800有色基金经理黄稚

这些基金经理表示，这一轮贵金属的上涨，和全球化的退潮、新能源革命的兴起，以及美国国债利率的上升密切相关。长期来看，随着全球主要经济体的宽松周期逐渐临近，有望与经济库存周期共振向上，为大宗商品的整体牛市创造条件。不仅金银铜，铝、石油、锑、钨等也被看好，不过投资者参与其中也不可盲目，谨慎投资，注意风险。

一、多因素助推贵金属持续大涨

中国基金报：金银铜集体飙升，不断刷新历史高点。如何看待这轮贵金属大涨，背后的原因是什么？

章赟：在降息预期的大环境和地缘政治扰动下，贵金属主升浪有望再次开启。金价在叠加全球央行购金的背景和其避险属性下持续上涨，白银也在叠加工业需求增加以及市场对贵金属投资兴趣提升等因素共振下再创新高。从长远角度看，本轮贵金属上涨的背后原因实际上与全球化的退潮、新能源革命的兴起，以及美国国债利率的上升密切相关。

过去20年的全球化扩张导致了以美元为核心的全球法定货币需求量的增加，但当前逆全球化的趋势正在削弱美元的地位，新能源革命也正在逐步侵蚀美元的根基。因为石油美元体系的稳定性正在受到挑战，导致美元的需求量减少，进而推高了美国国债利率，反映出美国信用度的下降。黄金作为全球所有法定货币的对手盘，在全球主权货币体系信用下降的情况下，其价值自然上升。

过蓓蓓：以黄金为例，当前推升金价的最主要逻辑是美元信用的下降，表现为全球央行增加储备、积极购金。虽然传统上美元实际利率被视为黄金定价的关键，但在当前周期中，美国通胀和就业数据反复，实际利率的预期波动较大，其影响也并非主导因素。此外，影响白银的逻辑跟黄金相似，因此两者价格趋势在大方向上保持一致。

铜价方面，铜本身属于工业金属，和经济周期的相关性更高。海外制造业较为景气，新兴产业对铜的用量增长，弥补了国内需求的萎缩。因此，本轮铜价上涨背后，是供给的约束和需求的增长双重作用的结果，以及期货端空头回补的需要。未来铜价的变化，也主要是看需求端的变化，如果全球制造业设备更新、资本开支增加，对铜价会是较强支撑。

闫冬：这轮贵金属大涨的背景和历史周期有明显的不同，以往贵金属的定价更多反映和跟随美债实际利率和美元的定价框架，即由于黄金是不生息资产，实际利率可视为持有黄金的机会成本，金价和实际利率总体呈现负相关性。

但近两年来，我们看到实际利率是有明显抬升的，但是金价在这个过程中却创了历史新高，这反映的就是传统实际利率定价框架的失效和新范式的建立。

在全球经济政治不确定性上升、去美元化诉求抬升的背景下，当下东方国家央行对黄金大幅增持，央行成为贵金属购买的最重要购买力量和定价方，是本轮贵金属价格脱离传统分析框架上涨的一大原因。在新范式发生的宏观性背景不出现逆转的情况下，叠加今年的美联储降息预期，使得贵金属有望走出一轮中期牛市。

黄稚：黄金价格持续走强，主要受到多头资金边际定价主导，背后驱动因素包括：一、多国央行增持黄金，部分投资者担忧美元信用购买黄金；二、市场博弈美联储降息；三、黄金避险属性强化，地缘风险上升，避险需求带来的溢价。

王祥：5月中旬以来的贵金属二次攀升，一定程度上依然受到中东局势的不确定性影响。以色列与哈马斯的停火谈判一波三折并最终破裂，以色列在拉法地区的围攻推进以及伊朗总统坠机等突发地缘事件刺激了贵金属的避险需求。同时，以铜为代表的其他大宗商品价格的上涨，也从比价的角度吸引贵金属的跟随买盘。此外，美国4月CPI同比增长3.4%，在连续三个月反弹后终于再次回落，也提振了边际上的宽松预期。

二、黄金上涨空间仍然很大

中国基金报：现货黄金价格一度升至每盎司2450美元再刷历史新高，年初至今累计涨超17%。其价格是否还有上涨的空间？现在是“上车”的好时机吗？

章赟：黄金产品比较适合一直在“车上”，不存在“上车下车”的问题。黄金是一种在投资中值得做右侧的资产，与其他有色金属走势不同，过往金价呈现“平台-突破”的模式。近20年黄金都经历了平台期，这是因为黄金作为无息资产，在货币体系稳定时受限。然而一旦黄金突破，意味着货币体系可能松动，黄金价值需重估，就可能会带来右侧机会。

至于上涨的空间，美国通胀是国际金价的领先指标，过去20年美国的两次通胀高点后的1至2年内，黄金价格分别上涨了70%以上。当前美国的货币超发规模达到近20年之最，新冠疫情导致的美国通胀也达到了近20年的高点，黄金的潜在上涨空间仍然很大。历史上金价创历史新高后的收益十分可观。

以COMEX黄金在2000年以来的表现为例，在81次价格创历史新高后，后续一年正收益占比达75%、平均涨幅为11.5%。另外，黄金接连创新高并没有降低央行的购金意愿，全球央行系统性增持黄金储备的趋势仍在持续。根据5月7日央行发布的最新数据显示，中国央行已连续第18个月增持黄金储备；据世界黄金协会调查，63%的央行计划在未来五年内增加黄金储备，黄金市场或许方兴未艾。

过蓓蓓：黄金由于地缘政治的避险需求和“去美元化”的趋势可能继续受到支撑。金银比仍有较大的修复空间。在降息预期下，贵金属中白银的价格弹性或比黄金更强。贵金属价格变动中，短期反映地缘风险，中期反映降息预期，长期反映货币信用避险。

黄稚：本周黄金价格波动较大。美国4月CPI数据显示通胀有所放缓，但美联储5月议息会议纪要公布后，偏鹰表态使得全球大宗商品普遍调整。往后看，美联储降息仍是大概率事件，海外流动性仍趋于宽松，利率下行趋势有望提振贵金属价格。从历史上看，在美联储加息停止至预期降息期间，黄金的投资机会是比较值得关注的。长期来看，全球各国央行资产配置中黄金的地位不断上升，央行购金持续增加，贵金属或具备配置价值。

王祥：5月中旬以来的黄金走势显著强于我们的预期，地缘局势的不确定性在一定程度上弥合了再通胀与经济弱化导致利率下行两条逻辑路径之间的切换缝隙。在地缘政治、趋势博弈、经济预期和再通胀等多种因素交织的影响下，未来黄金资产的波动率可能将较长期处于历史高位水平，这意味着历史经验对于黄金短期的路径判断或难以提供有效的帮助。

但能够确认的是，在全球整体金融资产波动率上升的大背景下，在美国大选前，美联储对于流动性的呵护将使黄金的中期趋势继续稳健地运行下去。如果突发性的地缘事件降温导致贵金属价格出现短期调整，将是不错的介入机会。

三、后市白银价格弹性可能仍会更大

中国基金报：本周，现货白银价格也站上32美元/盎司关口，续创11年来新高。白银价格今年已飙升32%，甚至超过黄金，成为今年表现最好的主要大宗商品之一。对白银后市怎么看？是否会成为下一个要爆发的大宗商品？

过蓓蓓：“金银比”自2009年以来中枢位于71.7，但2020年后金银比上移至80左右，“金银比”有回落至中枢的空间。这个过程，既可以通过白银的补涨来实现，也可以通过金价的回撤来实现。

银价短期受投机交易和避险情绪影响，中期受商品供需和利率影响，长期受货币信用影响。银价上涨的动力来自对冲国际货币体系的信用，出于国家储备安全，以及居民财富储备安全的需求，央行和个人对于贵金属的配置需求还有很大的空间。

黄金价格背后的支撑因素，同样也支撑着白银价格，只不过白银的价格弹性会稍大一些。

黄稚：白银由于兼具金融和工业双重属性，历史上价格波动较大。从金融属性来看，白银与黄金具有相似性，黄金上涨后白银通常具备补涨需求；从工业需求上看，白银在电子、光伏等多个领域都有应用，近年来随着白银在光伏产业中的应用需求增长，使得库存有所下滑。从近两月表现来看，在降息预期和补库逻辑双重催化下，金银比回落已经较为明显，后市白银价格弹性可能仍会较大。

王祥：白银在历史上的波动率显著高于黄金资产，其相对黄金的Beta一般情况下在1.5~2倍之间波动。与黄金相比，白银对地缘局势的敏感性相对较低，但对经济周期与通胀的感知力更强。如果后续大宗商品的整体强势延续，黄金的交易逻辑逐渐从美联储降息流动性回归路径切换到再通胀逻辑，那么白银理论上的上行空间将更为充沛一些。

四、长期来看，当下铜价或仅是新起点

中国基金报：此次贵金属交易中，比黄金和白银更显眼的是铜。本周，COMEX期铜市场上演了一轮史诗级逼空行情。除了短期投机性因素外，由于供需前景，看涨铜价似乎已成为眼下华尔街的共识。对后市铜价怎么看？

章赟：除了宏观因素扰动外，不同于黄金的是，铜此轮涨价主要是由于市场供需失衡。全球最大铜矿供应商3月份产量下降10.1%，且铜矿品位长期下降，矿山老化、储量枯竭严重，气候变化导致一半铜矿面临干旱风险。然而，一个新的铜矿从发现到投产需16年时间，所以后续铜产量或形成制约。然而受能源转型、电动汽车普及和基础设施建设等因素的推动，供需的缺口又被拉大，当前铜价长期看或仅是新起点。

黄稚：上周COMEX铜强势拉涨，创出了历史新高。铜的供需预期向好、市场情绪乐观看涨，叠加COMEX交易所库存偏低而合约持仓量较高、空头平仓压力较大，期货市场容易形成逼仓交易。

上游铜矿供给预期持续偏紧是今年以来铜价不断抬升的关键因素。交易层面上，多头对COMEX铜的逼仓交易短期可能助推看涨情绪，未来价格表现更多还是受到宏观和基本面的影响。流动性方面，降息预期下大宗商品价格中长期有望受益。供需层面，由于铜矿新增产能比较受限，供应端偏紧的状态可能持续较长时间，只要需求端不差，商品价格可能呈现易涨难跌态势。

短期来看，铜矿供给扰动未有缓解、矿端偏紧为铜价提供较强支撑；中期来看，海外需求边际改善，国内房地产政策持续发力，下游需求有望迎来改善，或将利好铜铝等工业金属价格表现。

王祥：铜价的上涨有多维度的必然性。首先，在2015年至2016年的上一轮铜价熊市晚期，上游铜矿公司CAPEX支出明显缩减，结合其产出周期看，当前全球铜精矿的短缺是非常正常的，由此精矿加工费几乎跌到了历史最低水平。第二，铜对于工业周期的敏感性更强，中美库存周期共振磨底，限制了下游消费的进一步下行空间，随着中国更多化债与房地产政策的出台，经济逐步企稳预期强烈。第三，铜金比历史上与美债收益率存在强相关性，但2023年起在金价起舞的同时，铜仅仅跟随上涨，铜金比与美债收益率出现较大脱节，也存在修复预期。

闫冬：其实，这轮有色行情背后反映的核心问题是对于稀缺性的实物资产价值的重估。铜作为最重要的工业金属，历来受到极高的关注。本轮铜的涨价有多重利多因素的催化，一是全球PMI出现共振以后整个商品市场都处在一个宏观多头的氛围当中，铜是本轮上涨的旗手；二是基本面维度，铜矿供应端的扰动频发，使得市场将年内的供应增速进行了明显的下修；三是当铜的上涨形成趋势以后，边际上会吸引一些趋势性资金的流入，强化了这种趋势，甚至出现了近期美国市场逼仓的情况。

对于后市铜价，短期由于商品价格暂时有投机资金的大幅流入，可能会存在一定的回调压力。但在2~3年的中期维度内，还是比较看好铜价，“供紧需增”的核心逻辑目前依然没有被破坏。

五、大宗商品牛市或持续

中国基金报：不少人士认为，目前是商品大周期来临，你是否认可？如何看待整个商品领域的投资机遇？这一波牛市可能还会持续多久？除了金、银、铜外，还关注哪些品种？

过蓓蓓：从大的供需来说：供给方面，目前多个品种因为不同的原因，同时出现了资本开支不及价格上涨的情况，导致目前及未来3至5年产量增加的空间有限；需求方面，全球制造业基本见底回暖，需求向上往往引起大级别的、全面的商品周期。除了金、银、铜，还可关注一些供给缺乏弹性的品种，比如铝、原油。

黄稚：由于美联储降息预期的反复，以及短期交易情绪影响，近期有色金属价格和A股有色板块的波动都有所加大。本轮金属涨价面临宏观、供需、交易等多重因素共振，价格弹性值得期待。在流动性趋于宽松、供给端扰动未有缓解、经济复苏需求回暖预期的背景下，金属价格年内或有望维持在较高水平。

除了金、银、铜以外，锑、钨等小金属价格年初至今也出现较大幅度上涨，主要受益于全球制造业回暖和国内需求预期改善，加上供应呈偏紧态势，环保督查等事件也助推了供给收缩逻辑。像钨等小金属，供给紧张格局短期可能难以缓解，相关投资机会也可以继续关注。

王祥：从历史的角度看，无论是RJ/CRB商品价格指数还是标普高盛商品全收益指数，其与标普的比值仍处于历史最低水平，也即意味着实物商品资产相对于权益存在较大的修复空间。随着全球主要经济体的宽松周期逐渐临近，有望与经济库存周期共振向上，为大宗商品的整体牛市创造条件。

六、密切关注美联储降息节奏、全球宏观动态等因素

中国基金报：金、银、铜集体飙升，全球金属市场一片火热。后续有哪些风险点需要关注？

章赟：在全球金属市场迎来价格集体飙升的背景下，我们需要警惕全球经济复苏的步伐若不如预期稳健，可能会导致需求减弱，从而对金属价格产生下行压力。另外，市场对新能源汽车和地产领域需求存在较高预期，若实际增长未能达到预期，将直接影响金属需求量。同时，上游金属供给若因高价刺激而迅速扩张，可能导致市场供需失衡。另外也要警惕美国治理通胀之路坎坷重重，通胀回落有可能难以一帆风顺，降息预期一再推迟。

黄稚：首先，美联储降息节奏对大宗商品价格的后市表现还是会有较大影响。如果美联储政策收紧超预期，可能会引发金属价格显著回调；其次是下游需求恢复不及预期的风险，需要持续关注包括全球制造业复苏情况、国内房地产政策落地效果等；另外，如果由于事件或情绪推动价格短期出现明显加速上涨，也要警惕市场情绪的过热可能导致波动加大。

王祥：尽管我们认可大宗商品的整体牛市进程，但任何资产的上涨不会是一帆风顺的，特别是近期地缘局势的扰动一定程度上放大了商品的波动路径，投资者在参与趋势交易的同时应做好资金管理。

闫冬：后续的风险，一是短期情绪过热的背景下，当部分资金获利了结时，无论是商品还是股票都容易出现比较大幅度的回调，正如本周市场所演绎的一样；二是除了贵金属这种金融属性占据主导地位的金属品种，如对铜铝等供需基本面定价权重更高的品种而言，价格跟着宏观上涨以后，需要观察基本面维度的配合，尤其是铜本轮的上涨是处在内需至今没有明显的改善、库存在旺季没有出现明显去化的背景，后续需求是否能真正兑现决定了铜价能否在高位企稳。

此外，价格上涨以后需要跟踪下游的负反馈情况，高价是否会对需求产生明显的抑制以及是否会导致部分品种被更廉价的金属品种所替代。