中信证券：美联储年内或不降息

（原标题：中信证券：美联储年内或不降息）

中信证券研报认为，尽管美国实际中性利率的趋势部分仍维持低位，但实际中性利率的波动部分和短期通胀预期上升，因此美国名义中性利率在疫情后有所抬升，当前美联储政策利率的限制程度不高，对美国需求抑制有限。对应到货币政策路径上，预计美联储年内或不降息，以时间换空间，抑制美国需求和通胀。

中性利率是在充分就业和稳定通胀的环境下使经济产出围绕其潜在增长率的联邦基金利率水平，是既不刺激也不限制经济增长的短期政策利率。

美联储通过政策利率与名义中性利率之间的差距评估货币政策是否具有限制性。若名义政策利率高于短期名义中性利率，则货币政策具有限制性，对需求形成抑制，给经济增长带来向下压力。反之，货币政策则是宽松的，刺激经济增长。根据Platzer等人（2022）的文章，政策利率=实际中性利率（趋势+波动）+通胀+货币政策立场。其中，实际中性利率既包含长期变化趋势也包含短期冲击导致的波动，因此实际中性利率并不固定，会随着经济状况的重要变化而波动。

中性利率难以精确量化。

学术界对实际中性利率的估计主要依赖于模型，不同模型之间的估计结果偏差较大，且每一种模型自身也存在不确定性。例如，纽约联储发布的LW模型和HLW模型认为疫情后美国的中性利率水平并没有趋势性升高；里士满联储公布的LM模型认为疫情后美国的中性利率水平有显著提高。总的来看，认为疫情前后美国中性利率几乎没有变化的模型较为重视潜在增长率和人口统计数据等长期缓慢变化变量，认为疫情后美国中性利率有所抬升的模型更加重视金融市场变量。

我们认为当前实际中性利率趋势部分并未抬升，而波动部分有所抬升，且短期通胀预期同样有所抬升。

首先，人口结构、潜在GDP增长率、潜在劳动力生产率增速以及长期风险偏好等长周期因素未发生改变，美国实际中性利率趋势部分预计仍维持低位。其次，疫情后美国政府大规模财政刺激、劳动力市场紧张、美联储加息环境下金融条件反而偏松、资产价格上涨带来的财富效应等因素导致实际中性利率波动部分有所抬升。再次，今年以来，通胀读数偏高，短期通胀预期上升，参考2%的通胀目标衡量名义中性利率或许并不合适。

当前美联储政策利率的限制程度不高，预计美联储年内或不降息，以时间换空间，抑制美国需求和通胀。

以估计值偏低的HLW模型结果作为实际中性利率下限，估计值偏高的LW模型结果作为上限，当前美国实际中性利率区间为0.73-2.23%，在此基础上加3%的短期通胀预期，则名义中性利率区间为3.73-5.23%。结合疫情后美国经济的短期变化，我们认为当前名义中性利率落在该区间偏上位置，因此，当下5.25-5.5%的政策利率限制程度并不高。若美联储希望抑制需求、降低通胀，则需要持续保持高利率，以时间换空间，预计年内可能不降息。

风险因素：

美国通胀超预期回落或超预期反弹；美联储超预期加息；美国就业市场超预期明显降温。