油价或将反弹？一文读懂全球油价逻辑

（原标题：油价或将反弹？一文读懂全球油价逻辑）

2024年国际油市展望

1. 地缘事件冲击力日渐式微

基于“理性人”的假设，地缘局势造成大面积断供的风险概率在降低，即“乱而不断”。巴以冲突并未导致阿拉伯世界宣布对欧美进行石油禁运，即是一个佐证。

第一，经合组织（OECD）国家对外石油依赖度降低，产油国很难在石油安全上对西方构成实质威胁。我们估算，经合组织国家当前的从非可控区域外的进口需求在300万桶/日水平（占消费的6-7%）。在2022年俄乌冲突爆发后，IEA建议通过十项节约用油措施，可减少消费300万桶/日水平。中东产油国采取石油禁运来要挟美国，而美国是净出口国，无法形成威慑；对欧盟禁运，欧盟无非就是再度勒紧消费的腰带，但并不会被逼上绝路。

第二，中东产油国和亚太消费国之间的高度互补依赖，使得中东不愿断，亚太不允许断。中东产油国出口的70%是供应亚太地区，产油国石油收入主要依靠亚太地区炼厂，因此断供岂不是产油国自断财路！亚太消费大国也不能允许中东石油出口中断。所以，撇开中东复杂地缘局势背后的恩恩怨怨，从石油供需格局的角度出发，地缘冲突仍然不可避免，但是大面积断供的风险在降低，地缘事件给油价带来的冲击力正在日渐式微。

2. 欧佩克减产各表仍需敬畏

2023年11月30日，第36届OPEC+部长级会议召开，成员国各自宣布在2024年一季度自愿减产，总规模合计219.3万桶/日。其中沙特自愿减产100万桶/日，俄罗斯自愿减产30万桶/日的原油和20万桶/日的燃料油。其余国家的原油减产规模分别为：伊拉克22.3万桶/日、阿联酋16.3万桶/日、科威特13.5万桶/日、哈萨克斯坦8.2万桶/日、阿尔及利亚5.1万桶/日、阿曼4.2万桶/日。

此次减产是在2023年6月4日第35届OPEC+部长级会议确立的2024年产量配额基准上进行的深化。由于10月份OPEC+成员国的产量仅有3787万桶/日，仍低于3798.9万桶/日的新产量配额，因此表面的理解就是2024年一季度OPEC+产量环比还可以增。即使将俄罗斯20万桶/日的燃料油减产配额计算在内，2024年一季度OPEC+产量也仅下降8.1万桶/日。由于这次新增的减产量是以“自愿”的方式，由各成员国自行宣布，而鉴于伊拉克和俄罗斯等国历史减产执行情况一贯不佳，非洲安哥拉拒绝执行减产配额，一旦发生“破窗效应”，市场对此轮OPEC+减产存在较大的质疑。

对于沙特使出洪荒之力开展减产，推动整个产油国联盟开展油价的“预期管理”，需要理解以下几点。第一，为什么有欧佩克+。沙特为应对美国页岩油这种极具成本竞争力的非常规油气资源，决定把增量市场让给页岩油，而联合其他产油国来控住存量市场。2015年从欧佩克拓展为欧佩克+，把俄罗斯等其他产油国拉进来，就是为了更好的组织协调全球供给侧。无论是欧佩克还是欧佩克+，这些产油国的特点就是油气收入对本国经济至关重要，油价就是收入的保证，因此大家能够理解沙特的苦心，也愿意配合沙特。第二，从“产量换收入”调整为“储量换债务”。在石油市场处于资源枯竭焦虑的情况下，产油国要做的事情就是把石油从地下挖出来，卖出去，就有哗哗的美元收入，搞好生产就可以。页岩油把边际成本降低后，油价不再是香饽饽，甚至还可以是“负价格”，所以靠石油收入保障国家安全和发展国民经济，似乎不再是一条坦途。通过发行债务的方式，融资发展经济也是一种选择。对于产油国，要举债，其地下的石油储量就是很好的抵押物。因此，沙特认为可以牺牲一定的市场份额，巩固油价，可以用“储量换债务”的方式来发展经济，毕竟大家不是美联储，可以自己开印钞机的。第三，欧佩克这个组织的官方目标，维持全球石油供需平衡，并不是去操纵油价。但是，在全球石油库存偏低的情况下，保持石油供需平衡，就是一种很好的预期管理。库存下降，增产；库存上涨，油价跌了，就减产，这是欧佩克的理想状态。基于这种理解，也可以认为欧佩克减产还是让油价处于一个区间波动中，而不是去引发石油危机。

本次会议达成的协议，体现了沙特对减产的一条底线：如果需求出了问题，沙特将不再扩大自身的减产规模（因为其亚太客户的基本盘是需要保的），而是谋求更多的产油国自觉的加入到减产的行动中来。

需要注意的是，沙特、阿联酋、伊拉克和科威特这中东核心四国，具有最大的剩余产能，这次阿联酋、伊拉克和科威特都做出了自愿减产的承诺，说明欧佩克的减产核心力量是团结的，绝对不能被“自愿”的字眼所迷惑。因此，在西非这些有心无力的产油国无法有效增产的情况下，需要警惕2024年供给侧的抽紧以及后续产量政策的调整。

3. 机构需求端估量偏差较大

对于全球石油需求的增长而言，2019年之前的数据回归显示，全球GDP增长在3.0%水平，对应的石油需求增长是150万桶/日水平。由于2020年疫情冲击，在随后的年份中，需求的增长很大一部分来自于疫情逐步控制后的修复行为。2023年在全球GDP增速在3%的水平下，OPEC认为全年的需求同比增长了245万桶/日，显然中国的需求修复提供了很大的贡献；而这一因素将在2024年消失。EIA也认为2023年的石油需求出现了较大幅度的增长，但增长数量为188万桶/日，弱于欧佩克的统计。

而对于2024年，欧佩克认为全球石油液体需求将达到10436万桶/日，比2023年增长225万桶/日；继续超出2019年之前的GDP与石油需求增长之间的量化关系。而EIA则认为，2024年的全球石油液体需求将比2023年增长仅140万桶/日，仍然低于欧佩克的预计。

基于主流的全球GDP增长预期不超过3%的情况下，考虑新能源发展带来的些许替代影响，我们认为EIA的预计将更为现实。而从欧佩克+2024年将减产进行到底的姿态来看，欧佩克自己也是不太相信自己月报需求增长的评估。

4. 美国页岩油增长趋于缓和

根据欧佩克月报的预计，2024年美国液体产量（不包括加工收益）预计将同比增长60万桶/日，达到平均2120万桶/日；主要的贡献来自二叠纪、巴肯和鹰滩盆地。原油和凝析油产量预计将同比增长30万桶/日，平均为1310万桶/日。与此同时，NGL产量和非常规液体（尤其是乙醇）的产量预计将同比增长20和30万桶/日，平均分别为650万桶/日和150万桶/日。

预计2024年平均致密油产量将达到880万桶/日，同比增长40万桶/日。2024年的预测假设持续的资本纪律和较小的通胀压力，以及供应链问题和油田服务限制（劳动力和设备）的缓和。

由于钻井和完井活动的步伐适中，预计2023年其他致密油田的产量将下降1.7万桶/日，然后在2024年保持稳定。整体上，2024年的美国页岩油产量增长将趋缓。随着大型石油公司如埃克森美孚、雪佛龙等对更多独立上游公司的收购，预计未来的美国页岩油开发模式将从独立上游公司的竞争模式转向大型石油公司的“强计划性”模式。

5. 基于北美基本面油价估值

对于2024年的油价走势区间而言，我们以WTI原油期货为标杆，结合北美石油的基本面，特别是库存情况，结合EIA给出的平衡表，对WTI明年的中枢进行定位，依据波动率收敛给出区间评估。

从WTI原油期货的远期价格曲线变化中，可以看出在未来3-5年的期货合约段，其价格基本锚定在65美元/桶的水平；我们的理解认为这是资本市场给出的中期美国页岩油的新井成本线。

目前的美国原油库存仍然处于5年偏低位置运行，考虑到未来的供需处于紧平衡的状态中，因此，我们认为WTI原油的“合理价格”是应该高于65美元/桶的，升水的幅度在15美元/桶，即80美元/桶中枢水平。根据2023年的21天移动标准差1.3-5.7美元/桶，我们设定2024年波动接近于2023年，波动幅度为12美元/桶，由此确定2024年WTI原油期货价格波动区间为68-92美元/桶。