热点 | 钢厂利润有望底部抬升 但难趋势性扩张

（原标题：热点 | 钢厂利润有望底部抬升 但难趋势性扩张）

核心观点

1. 钢厂利润的趋势主要与产能周期、需求周期有关，钢厂利润与产能利用率、需求都是同向波动的。当产能周期、需求周期与政策发生向上共振时，更为支持利润的趋势扩张。

2. 单由供给变化引发的利润扩张具有较大的波动性，但持续性一般不佳。需求仍是利润能否扩张及扩张幅度的主导因素，在未见到需求明确拐点前，利润上行空间仍不够充足。但由于原料端的资本支出提高、钢厂资本支出有见顶迹象，因此原料开始进入紧平衡向过剩的过渡期，在此期间钢厂利润常态化运行区间整体提升。

3. 后期地方及全国限产政策如继续出台，钢厂利润的底部仍有望随着减供预期而抬升，但整体还处于震荡区间内，因需求兑现不足，难形成正向反馈条件下的趋势走扩。

报告正文

2016年以来，钢厂利润的走势经历了两轮较大的扩张和收缩，对比发现，钢厂利润趋势主要与产能周期、需求周期有关，钢厂利润与产能利用率、需求都是同向波动的。当前产能利用率预期还处于下行周期，不支持利润的趋势性扩张；而需求周期虽然有见底回升迹象，但因海内外复苏节奏不同步，本轮需求上行力度预计偏弱，叠加还未能与下行的产能利用率预期形成共振，因此即便有利润的阶段性扩张，也会比较有限。

另外，利润趋势也与政策有关。近日环保、限产风波再起，减产预期增强，盘面利润呈现扩大走势，观察以往钢厂现实利润及盘面利润的走势（趋同）可以发现，2017-2018年以及2021年都有减产影子下的利润大幅扩张趋势，但对比当下环境，我们认为存在明显的不同之处：

2014-2015年在需求下行、产能过剩的大背景下，钢厂利润是维持低位水平的，2016-2020年随着需求转向向上，叠加钢铁供给侧产能出清，钢厂与原料资本支出形成阶段错配，从而形成一轮价格上涨以及利润的扩张。尤其2017-2018年，淘汰地条钢、供给侧加强、各种环保政策施压，产量快速下滑，螺纹库销比达到极低水平，现货利润得到大幅扩张。

2021年与2017-2018年对比，一是利润扩大的幅度相对偏小些，二是利润上下波动较大，究其原因还是要归结到21年的需求前高后低。春季需求表现较好，因此在提出全年粗钢同比不增的政策后，形成很强的供应缺口预期，整体走势偏强，利润快速扩张；但后期现实需求逐步走弱，产量也主动下降，利润属于被动扩大（负反馈），利润高峰值较前期下移，并且上下波动跟随需求淡旺季切换，全年走势与库销比反向相关。

从以上对比发现，供给端的收缩可以引发利润的扩张，但需求仍是主导因素。

中期来看，黑色品种负债率呈现分化，钢铁冶炼及加工行业负债率回升，矿和煤炭行业负债率持续下降，因此预计未来钢厂资本支出将见顶下行，在需求未扩张前，产能利用率也将延续下行，而同时原料资本支出仍有继续扩大动力，因此原料端开始进入紧平衡向过剩的过渡期，在此期间钢厂利润的常态化运行区间和底部将有望整体提升。

短期来看，我们观察近几年的限产政策执行情况，发现政策出台后的短时间内并没有全国范围的执行，而最终在年终核算时发现，全年减产幅度要远大于行政规定，主要是因为需求下行周期中的主动减产导致。每次有限产相关消息传出时，都容易引发一轮较短周期的利润扩大，但持续性是偏差的，属于供给预期减少带来的小幅利润扩张。近期唐山环保以及全国压产的消息频出，同样也带来了价格的反弹和利润的扩大，但在需求尚未见到拐点+供应尚未实质减少前，利润扩大的空间明显不足。

在当前的大环境下，如要形成更具备趋势性的利润扩张走势，需要供给端的进一步收缩，毕竟需求还在淡季里，后面较为可能的是走平或走弱，那么按照需求走平测算，要实现2017-2018年的低位库销比，需要将螺纹产量降到351万吨（大样本）以下，同比-4.8%；按照需求同比下滑3%-5%测算，则需要产量进一步回落到343-332.5万吨水平，同比-6.9%~-9.8%。