美国衰退或是大概率事件？铜价又将如何演绎？

（原标题：美国衰退或是大概率事件？铜价又将如何演绎？）

2023年宏观因素对铜价影响权重依然较大，而且不确定性加大。因为中美经济周期错位，按经济周期走向，2023年美国或从滞涨走向衰退，中国走向复苏，而这可能是2023年宏观交易的主线。一进入2023年，我们就见识到了它的威力，当时公布了美国非农等数据，通胀粘性数据回落，劳动力市场依然强劲，美国经济软着陆预期增加；同时国内预期很乐观，疫情好于预期，强预期政策，投行上调中国GDP增速。这样就形成了美国浅衰退、中国强复苏的乐观组合，铜价假下破后快速拉升至高位。

根据美国可能衰退的幅度以及中国可能的复苏的力度，可以有多种组合。但其中有些组合是不太符合逻辑的，比如美国深度衰退与中国强复苏，在美国深度衰退预期下，中国也难有强复苏的预期。图表中的概率赋值因人而异，投资者可以根据自己对经济的理解，建立自己的概率跟踪从而来指导交易。不同经济周期组合情况下对铜价产生的影响会不同。比如美国浅衰退、中国强复苏，铜价可能偏强走势；美国浅衰退、中国弱复苏，铜价可能震荡走弱；美国深度衰退、中国弱复苏，铜价可能再次快速回落。在宏观预期的组合下，现实预期差将影响着价格涨跌的幅度和持续性。

我们统计了衰退期的铜价表现，历史数据看，衰退期铜价几乎都是下跌的，但下跌幅度与衰退程度有关。衰退交易在去年年中时已经有过预演，当时随着2022年上半年美国经济负增长市场认为这意味着衰退，铜价大幅下挫。由于市场之前交易过衰退预期，未来衰退的斜率对市场影响更大。

既然中美经济周期走向关乎价格走势，而且不确定性较大，那么我们怎么监测和评估美国衰退程度以及中国复苏强度呢，本文重点关注美国。

衰退主要有三种类型，包括实质性衰退、技术性衰退以及美林时钟角度的衰退，实质性衰退一般指NBER(美国国家经济研究局)定义的衰退，定义比较严格，但是采用追溯确认方法，有滞后性，NBER不单单依靠少数几个指标，而是建立了统计指标体系。技术性衰退通常指实际GDP连续两个季度下降。美林时钟角度的衰退特征包括GDP增长缓慢、产能过剩以及大宗商品价格下跌推动通胀下行、利润微弱、实际收益率下降等。从历史经验看，实质性衰退期往往比美林时钟的衰退阶段更长，通常会包括一部分美林时钟的滞胀阶段。基于数据可得性，下文图表中主要参考NBER公布的历史衰退期。

美国会否陷入衰退，我们首先需要关注领先指标，历史数据也证明了领先指标的相对准确性。领先指标我们可以重点关注美国国债收益率利差、失业率、纽约联储基于收益率曲线的衰退概率、OECD综合领先指数、ECRI领先指标等。但真正数据跟踪下来可以看到，OECD综合领先指数、ECRI领先指标等基本不具有领先性，但是国债收益率利差、失业率、纽约联储基于收益率曲线的衰退概率等确实具有较为明显的领先性。

通过对领先指标与衰退期的数据回顾，美国10Y-2Y国债收益率利差倒挂领先衰退期14个月，10Y-3M国债收益率利差倒挂领先12个月；未来12个月经济衰退概率指标超过25%后平均约两个月步入衰退；失业率见底后约11个月后陷入衰退，目前1月份失业率为3.4%，但还不能明确说是最低位，只能以当前数据来评估未来。主要原因是供需错位导致美国此轮经济周期战线拉得特别长，导致一些传统衰退预测方式的暂时失效，这也是市场预期变化快的重要原因，但跟踪加调整还是有市场指导意义的。由领先指标看，2023年四季度进入衰退的概率较大。

衰退幅度的判断主要基于两大部门-消费与投资，美国经济数据相当丰富，参考相关机构以及自己的理解，在此选取部分代表性的指标来观察跟踪。消费部门可以关注Markit服务业PMI、ISM服务业PMI、消费者信心指数、消费贷数据等；投资部门可关注地产投资、企业投资、库存投资等，地产投资主要跟踪抵押贷款利率、新屋、成屋销售等，企业投资关注制造业PMI、信用利差等，库存投资关注库存周期等。消费与投资数据最终会体现在就业上，前文也提到过，失业率上升是非线性的，而且上升必然伴随着衰退期的到来，但目前就业数据韧性十足，这是需要保持重点关注，会导致经济周期预期差的地方。

目前的数据现状是，消费部门数据反复，服务业PMI与消费者信心指数有回升；投资部门，美国房贷利率上升-新屋、成屋销售下滑-耐用品消费下降，企业投资处于下行周期，库存周期处于主动去库阶段。失业率极低位置，就业数据有结构性差异，服务业人员需求仍然较强。

衰退幅度也会受制于加息周期、高利率持续时间等，利率期货隐含的加息、降息会改变着市场预期。2023年转向，市场较为一致的预期是通胀回落，一旦通胀回落到美联储合意水平，加息差不多就到位了，不过美联储目前坚持2%的通胀目标，关注后续能否松动。核心通胀粘性，通胀粘性体现在房屋租金以及劳动力薪资方面，美国高利率持续时间将构成市场尾部风险。