2022不锈钢年报：供应富有弹性 估值锚定成本

（原标题：2022不锈钢年报：供应富有弹性 估值锚定成本）

　　核心观点

不锈钢产能过剩压制上方空间，生产成本形成下方支撑。产业中上游集中度高，头部企业话语权较重。当行业不发生恶性竞争时，需求状态基本决定供应水平，钢厂会根据实际订单和自身盈亏情况调整产量。产业链博弈行为明显，库存绝对值和结构性问题并重，关注交割品扩容进度。中短期阶段性供需错配为投资者提供较佳的交易机会，因此研究聚焦节奏性问题。

展望2023年，不锈钢供需双增，供应弹性大于需求弹性。具体来看，产能处于扩张周期，国内产量增速约5%。需求总体平稳增长，内外需分化。在疫情影响褪去和政策托底下，国内经济有望迎来复苏。其中，国内地产边际改善、电梯家电受益、基建持续发力、化工景气度筑底回升等，对不锈钢消费存在拉动作用。海外则面临衰退风险，外需走弱，出口承压。

原料端供应无瓶颈，估值锚定成本，重心有望下移。随着印尼电力问题缓解和NPI产能投放，镍铁过剩加剧。铬铁处于产能扩张周期，南非扰动消退后，供应有望释放。原料放量预期较强，难以对不锈钢产能扩张形成制约，带来成本下移，但需要关注印尼镍产品出口政策、能源成本等，会影响价格中枢。

预计不锈钢价格大体运行区间15000~19000元/吨，重心下移。节奏上，一季度库存压力明显，预期和现实交织，但成本尚有支撑，价格或弱稳。后续具体看内外宏观、成本变化和中下游补库节奏。年中存在需求平淡和成本下移的共振点，或形成价格低点。套利方面，春节前后，钢厂交仓意愿较浓，呈现contango结构，而随着需求恢复，仓单逐步被消耗，关注后市跨期正套机会。

　　正文

一、行情回顾

回顾2022年不锈钢走势，前高后低，主要经历了四大阶段：

第一阶段：1-3月，原料强势上涨，推动重心上移。受伦镍挤仓影响，3月9日不锈钢跟涨至最高24785元/吨，创上市以来新高。此外，一季度正值菲律宾主矿区雨季，镍矿开采和发运受阻，国内港口库存持续低位去化，镍矿价格居高不下；南非铬矿受到疫情、罢工和港口拥堵等多重阻碍，铬矿进口量偏少，推升铬矿价格。矿端紧张，抬升了原料镍铁和铬铁价格，助推不锈钢上涨。

第二阶段：4-8月，宏观弱势，成本松动和库存高企施压。二季度，上海、无锡、佛山等地相继发生疫情，加工企业和下游减停产。6月上海解封，但终端消费恢复缓慢，高库存持续压制价格。镍矿和铬矿供应恢复正常，成本支撑弱化。此外，美国通胀超预期，美联储6月大幅加息75bp，高通胀和高利率环境令外围衰退预期升温，大宗商品暴跌，不锈钢也经历顺畅下跌行情。

第三阶段：9-10月，旺季补库和海外事故扰动，企稳反弹。钢厂经历连续5个月的减产，钢厂、贸易商和下游库存均降至低位，传统旺季预期与现实补库共振。9月6日，韩国浦项钢厂发生火灾停产，引发出口向好预期，助推上涨。同时，南非罢工再次干扰铬矿发运，钢厂频频传出减产，原料紧缺炒作升温，不锈钢价格修复至17800元/吨以上。

第四阶段：11-12月，供需双弱，强预期和弱现实博弈。阶段性补库结束，产业重回低迷状态。12月在国内疫情防控和地产融资放松政策支持下，国内经济修复预期强烈，大宗商品反弹。12月中旬，需求淡季、高库存压力逐步显现，弱现实尽显，基差转负后，钢厂大量交仓，不锈钢超跌。但强预期并未证伪，年末存在弱修复。

二、产能过剩，供应弹性高于需求弹性

2.1 供应端：产能过剩格局，实际产量谨慎投放

据英国钢铁研究机构MEPS，2022年全球不锈钢产量预估5650万吨，同比减少3.07%(此前MEPS预测，2022年全球不锈钢粗钢产量将达到5860万吨)。中国和印尼的总产量约占世界产量的2/3.根据国际不锈钢论坛(ISSF)公布的数据，2022年上半年全球产量2899.5万吨，同比减少3.49%。中国、欧洲、亚洲(不包括中国、韩国)、美国分别占比为56.4%、12.5%、13.2%、3.8%，其余地区占比14.1%。减量主要系需求疲软和事故干扰。其中，中国不锈钢产量主要受疫情、地产和出口拖累；欧洲受能源成本飙升，大量不锈钢厂停产；韩国POSCO炼钢厂发生浸水事故，生产恢复缓慢；中国台湾地区熔炼活动受到岛内库存高企和终端用户需求低迷的拖累；印尼钢厂7月、9月、11-12月因海外需求疲软而减产。

从中国和印尼不锈钢新增产能投放计划来看，2023年主要关注德龙溧阳(276万吨/年产能)、山东鑫海(162万吨/年产能)、福建青拓(200万吨/年产能)、山东盛阳(170万吨/年产能)、河北毕氏(139万吨/年产能)等项目进展情况。当然，这仅是钢厂新增产能投放计划，钢厂会根据实际需求和利润情况进行调节。只要钢厂不产生恶性竞争，产能会有序投放。预计2022年中国不锈钢产量3344万吨，同比减少2.11%；印尼不锈钢产量480万吨，同比减少3.61%。

预计2023年全球不锈钢产业迎来复苏，产量提升4.5%。其中，中国不锈钢产量3511万吨，同比增加5%；印尼不锈钢产量550万吨，同比增加14.58%。

2.2 需求端：内需修复出口承压，整体需求空间可期

(1)人均用钢增量具备潜力

2022年中国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三重压力，疫情反复和地产低迷制约经济向上修复，海外加息和贸易壁垒加深背景下，出口承压。2022年中国不锈钢表观消费量预计2530万吨，同比下降3.1%。根据ISSF数据，2021年中国不锈钢人均表观消费量为19.76千克，超过日本、德国，但与意大利、韩国约34千克的人均消费量仍有较大差距，具备消费潜力。

展望2023年，全年经济增速目标设定在5%附近，地产复苏和后疫情时代需求恢复将为不锈钢消费带来内生动力。

(2)地产政策暖风吹频吹

2022年，稳地产政策从因城施策到全面托底，再转向融资端宽松。信贷融资、债券融资和股权融资三箭射出，形成了多维度房企融资端支持政策体系，着力解决房企流动性问题，地产资金面有显著改善。但从微观数据来看，销售端仍待恢复，地产缺乏内生动力。随着疫情放开，地产销售有望回暖，带动电梯、建筑装饰材料和家电等消费。

(3)能化板块景气度筑底反弹

2022年，能化企业中下游亏损严重，抑制资本开支，需求放缓。2023年整体经济企稳复苏，能源危机驱动的投资需求维持，有望为不锈钢需求注入活水。

(4)基建逆周期调节经济延续

作为逆周期调节工具，今年专项债和政策性金融工具保证了基建较高的支出水平。12月6日的中央政治局会议指出“23年继续实施积极的财政政策…。。积极的财政政策要加力提效”。同时12月16日中央经济工作会议提出“保持必要的财政支出强度，在有效支持高质量发展中保障财政的可持续和地方政府债务风险可控”从财政支出的能力和意愿看，23年财政支出的能力依然受到财政收入的约束，或依赖政策性金融工具支撑。在疫后需求恢复的初始阶段，基建投资大概率维持较高韧性。考虑到地产下半年好转，届时基建力度或有所下滑。

(5)汽车需求仍有动能

传统汽车逐渐衰退，新能源汽车仍有增量。中汽协数据，2022年1-11月，我国汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%。今年购置税减半促销费政策对汽车稳增长起到明显提振作用。上海市是我国汽车生产重地，3月上海新冠疫情大规模爆发，汽车供应链遭受冲击，下半年消费再次受疫情拖累，近几个月增速有下滑态势。展望2023年，政策指引加大扩内需，叠加新能源汽车景气度较高，整体需求仍有动能。

(6)出口面临下滑压力

2022年上半年由于海外不锈钢价格攀升，中国不锈钢出口表现良好。但下半年，海外加息通道之下，外需下滑，出口回落。今年前11个月，国内不锈钢出口累计量约416.07万吨，同比增加14.7万吨，增幅3.66%。

印尼产能扩张挤压中国不锈钢出口份额。另外，IMF《世界经济展望》最新增速预测，2023年全球GDP增速2.7%，低于前值3.2%。其中，美国1.0%，低于前值2.4%；欧元区0.5%，低于前值3.1%；而中国4.4%，高于前值3.2%。海外经济面临下行冲击，欧美经济面临衰退压力，出口预计削弱。

2.3 库存

不锈钢库存具备明显的季节性波动特征，1-4月春节季节性垒库，钢厂高库存压力下，将部分资源转成仓单库存；5-6月主动去库；7-12月库存表现较为稳定。

三、原料供应无瓶颈，成本趋松

3.1 印尼产能密集投放，镍元素供应过剩

2022年1-11月，国内镍矿进口总量3748万吨，同比下降近10%。近年来，中国企业纷纷在印尼投资建厂，发展镍铁产线，印尼镍铁经济性优势更佳，国内镍铁产能收缩，对镍矿需求量下滑。中国镍矿港口库存基本与去年持平。

2022年全球镍铁预计产量198万吨，同比增长15.06%。预计2022年底印尼在产的NPI约为197万镍吨，产量约119万镍吨。印尼新增产线集中在上半年投放，下半年放缓进度，并且部分转产高冰镍。从不锈钢耗镍情况来看，2022年NPI和废不锈钢使用占比提升，FeNi和纯镍占比下滑。其中，受欧洲能源危机影响，海外FeNi工厂多有关停；并且，FeNi价格与LME挂钩，三月伦镍事件之后，LME价格飙升，FeNi使用占比明显减少。直到7月份，中国FeNi进口才逐步恢复正常。未来，以印尼青山为代表的企业，将通过“NPI—高冰镍”技术，考量经济性，调节镍铁和不锈钢产能过剩问题，促进新能源产业发展。预计2023年全球镍铁供应219万镍吨，同比增加10.61%。2023年镍铁过剩格局不改，根据成本测算，预计国内镍铁价格核心区间在1300~1400元/镍。

3.2 铬铁产能扩张周期，扰动平息后有下行压力

2022年1-11月，中国铬矿进口累计量1369.28万吨，同比增0.02%。其中，从南非进口的铬矿累计量1120.83万吨，同比增1.12%。截止12月16日，全国铬矿港口总库存255.8万吨，处于往年偏低水平。2022年铬矿进口主要受到南非极端天气、疫情、限电和罢工等事件扰动，整体进口量受限，矿价居高难下。预计全年铬矿进口量1470万吨，同比下降1.5%。2023年国内需求修复带动不锈钢产量增加，相应会提高铬元素消费，预计铬矿进口量达1550万吨，同比增加5.4%。

2022年高碳铬铁产量预计640万吨，同比增加8.65%，产量增加主要系国内新增产能投放和电力供应改善。今年前11个月，国内铬铁进口累计量226.4万吨，同比减6.98%；其中，从南非进口的铬铁约110.68万吨，同比减14.2%。受南非极端天气、疫情、限电和罢工等干扰事件影响，铬铁进口量亦有下滑。展望2023年，南非扰动有望逐步褪去，随着新增产能投放，铬铁供应将改善，整体趋于宽松，预计国内高碳铬铁价格核心区间大致在7000~8500元/50基吨。

四、总结与展望

不锈钢产能过剩压制上方空间，生产成本形成下方支撑。产业中上游集中度高，头部企业话语权较重。当行业不发生恶性竞争时，需求状态基本决定供应水平，钢厂会根据实际订单和自身盈亏情况调整产量。产业链博弈行为明显，库存绝对值和结构性问题并重，关注交割品扩容进度。中短期阶段性供需错配为投资者提供较佳的交易机会，因此研究聚焦节奏性问题。

展望2023年，不锈钢供需双增，供应弹性大于需求弹性。具体来看，产能处于扩张周期，国内产量增速约5%。需求总体平稳增长，内外需分化。在疫情影响褪去和政策托底下，国内经济有望迎来复苏。其中，国内地产边际改善、电梯家电受益、基建持续发力、化工景气度筑底回升等，对不锈钢消费存在拉动作用。海外则面临衰退风险，外需走弱，出口承压。

原料端供应无瓶颈，估值锚定成本，重心有望下移。随着印尼电力问题缓解和NPI产能投放，镍铁过剩加剧。铬铁处于产能扩张周期，南非扰动消退后，供应有望释放。原料放量预期较强，难以对不锈钢产能扩张形成制约，带来成本下移，但需要关注印尼镍产品出口政策、能源成本等，会影响价格中枢。

预计不锈钢价格大体运行区间15000~19000元/吨，重心下移。节奏上，一季度库存压力明显，预期和现实交织，但成本尚有支撑，价格或弱稳。后续具体看内外宏观、成本变化和中下游补库节奏。年中存在需求平淡和成本下移的共振点，或形成价格低点。套利方面，春节前后，钢厂交仓意愿较浓，呈现contango结构，而随着需求恢复，仓单逐步被消耗，关注后市跨期正套机会。

（文章来源：广发期货）