宽信用受阻 政策发力 更待何时？

（原标题：宽信用受阻 政策发力 更待何时？）

事件：

11月10日，央行公布了10月金融信贷数据，其中，10月新增人民币贷款6152亿，低于市场预期的8242亿元，前值24700亿元，同比少增2110亿元；社会融资规模9079亿元，大幅低于市场预期的16500亿元，前值35271亿元，同比大幅少增7097亿元。社融存量增速10.3%，环比上月大幅回落0.3个百分点，重回下降；M2同比11.8%，前值12.1%。

最新公布的10月社融、信贷数据均不及预期、也明显低于季节性，其中消费、地产是主拖累，进一步凸显了需求不足、信心不足；而随着政策的集中发力，企业中长贷连续三个月同比多增，保交楼、设备更新等贷款应是主推动。整体看，10月金融信贷数据基本上是对之前公布的PMI、贸易、通胀数据以及经济运行情况的再验证，揭示国内经济恢复的基础尚不稳固。社融分项中的表内企业中长期贷款、表外委托贷款延续多增与政策发力对基建的支撑相对应，而居民短期贷款减少对应于疫情反复对消费的掣肘，居民中长期贷款减少对应于地产销售走弱，企业短贷少增与疫情影响下生产受制约相关，政府债少增与全年与今年财政政策错位密切相关。经济层面基建和制造业投资仍有支撑，但供需两弱的局面已成为共识，出口超预期转弱、消费恢复仍然面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，地产不确定性仍大，生产重回收缩区间。在疫情反复抬高预期不确定性，地产低迷趋势不改，企业盈利预期下滑的背景下，微观实体的信心和活力降低，融资需求不足问题仍然突出，短期宽信用依旧受阻。后期在经济内生需求不足的背景下，宽信用的稳定性更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性，通过降低融资成本护航宽信用仍是政策重心，但宽松时机的选择则需要把握好内外均衡。而最新公布10月国内通缩压力加大、10月美国通胀低于预期，驱动美联储加息预期回落，外部均衡压力减弱为国内货币政策加码宽松创造有利时机，意味着我国货币政策自主性或能得到增强，再叠加目前资金面收紧等因素，宽松的货币政策空间或有望进一步打开，宽松还是大方向，年末以及明年初或是再次降准的窗口期， LPR(降息)同样存在下行空间。

今年的社融以及信贷整体呈现季末冲量月份后季初回落的规律，即“一个月好、一个月差”的高波动状态，其背后固然有地产风险尚未出清、财政主导基建投资的经济结构背景，对于未来信贷以及社融走势，在稳增长政策的推动下，11-12月信贷同比预计将有所改善。但是这并非意味着社融增速会低位回升。考虑到去年财政发力的后置与今年财政发力前置的错位导致未来11-12月政府债券融资高基数，预计11-12月社融增速或将继续震荡回落。

从经济动能角度来看，通常政策发力足以拖底社融增长，拉动经济修复，但当中内生性融资需求的部分可以用M1与M2的剪刀差进行表示，通常M1的主体为现金和活期存款，所以其增速往往被用来反应实体经济的现实购买力，而M2作为信用扩张的结果能够反应实体经济所获得的资金，而M1与M2的剪刀差能够更直接的反应，比如广义货币的增长对应到私人部门究竟推升了多少投资或消费的动力，如果M1增速在较长时间高于M2增速，说明经济扩张较快，实体经济需求、物价、股市、商品房销售有上升可能。所以当前M1增速偏低的情况也反应当前内生性需求仍需要进一步增强。M1与M2剪刀差显示当前除政府主导的融资需求外，经济本身内生性动能仍然不强，货币政策或需继续保持宽松的基调，并应适时加码政策使用。

从社融角度看，10月社融存量341.42万亿元，同比增速10.3%，较上月下降0.3个百分点，结束了连续两个月的上升态势。新增社融仅9079亿元，大幅低于市场预期的16500亿元。一方面，确实存在基数效应，2021年财政后置导致10月社融高达16176亿元；另一方面，10月社融均存在季节性回落，9月政策性开发性金融工具带动下社融高增，造成一定程度“透支”。从拖累以及支撑角度看，10月新增社融仅有委托贷款、信托贷款和企业债券融资是支撑项目，其他分项均是拖累。具体来看，政策性开发性金融工具“余热”仍在，委托贷款等呈现多增，但边际弱化趋势明显。10月委托贷款同比多增643亿元，前期政策性工具带来的基建融资需求仍起作用，但多增幅度较9月有所下降。人民币贷款超季节性回落带动表内信贷大幅下降。10月新增4431亿元，绝对规模属于近5年同期最低，同比少增3321亿元。一方面受季末信贷冲量后的“透支”影响，另一方面疫情形势趋严，导致服务业复苏受阻，居民收入不确定性增大，进而影响到消费，并再一次冲击到居民对地产市场的信心，影响到地产销售。财政前置转为财政退坡影响持续，政府债延续少增趋势。10月政府债券新增2791亿元，同比少增3376亿元，专项债结存限额的作用难以抵消“财政错位”的影响，5000亿元的专项债结存限额在10月份发行了4279亿元。

此外，社融数据中，我们扣除政府债券融资之后，旧口径社融增速为9.21%，相比上月同样大幅回落。整体从社融增速角度看，目前实体融资需求仍然偏弱。考虑到存量政策的落地以及社会托底政策的推出可能将是未来一段时间内政策关注的重点，新增政策对于经济增长的支撑或将边际减弱，基本面偏弱的格局可能短期内仍然难以改变。基本面偏弱+风险事件频发背景下，央行大概率维持稳健偏松的格局，年内降准、降息依旧值得期待。

从信贷结构上来看：居民短期贷款年内第三次转为负增，指向疫情影响下居民消费明显走弱；居民按揭贷款进一步走弱，地产下行压力仍大；企业中长期贷款逆势走强，主要应与保交楼、设备更新等融资有关。具体看，居民端，10月居民短期贷款减少512亿，同比少增938亿，较上月进一步恶化(9月同比少增181亿)，反映疫情影响下居民消费进一步走弱；居民按揭贷款新增332亿，同比大幅少增3889亿，也是连续第11个月同比少增，与同期商品房销售表现一致(10月30城商品房销售增速进一步回落)，指向地产下行压力仍大。

对于企业端，10月企业短期贷款减少1843亿，同比转为多减1555亿；企业中长期贷款新增4623亿，同比多增2433亿，连续三月同比多增。企业中长期贷款逆势走强，应与保交楼、设备更新等融资有关(10月PSL提供资金新增1543亿、设备更新再贷款持续推进)。票据融资增加1905亿，同比再度转为多增745亿，再叠加10月末国股银票转贴利率明显下行，票据冲量特征再度显现。

由于10月社融与M2增速同步回落，因此社融-M2剪刀差持平上月，依旧维持低位，表明信贷供给偏强，而融资需求依旧偏弱，资金仍有淤积在金融体系内的现象，这也一度引发市场对于监管窗口指导担忧。同时这个指标在一定程度上代表了债券的配置力量。社融-M2大致为(非标+政府债券)-同业投资的利差，前者为非银机构可配置的新增资产，后者为非银机构新增的负债(即购买力)。从融资以及基本面角度看，社融-M2收敛代表资产增长速度弱于负债，表明非银机构依旧面临一定程度上的资产荒，从以往社融-M2与债券收益率走势看，未来债券市场仍有一定的结构性机会。目前虽然我国复工复产在有序推进，但终端需求偏弱的格局受地产缺位的影响仍未见明显改善，这可能导致经济基本面修复速度偏慢，短期基本面角度看可能出现预期差确实也是利于债市的。