棉花：新花开秤面临复杂局面

（原标题：棉花：新花开秤面临复杂局面）

来源：金融界

作者： 付斌

来源：中粮期货研究中心

摘要

未来两个月国内棉花市场的核心因素是新花收购价，这个价格会成为春节前郑棉市场重要的锚。然而，今年的新花开秤面临异常复杂的局面，收购价是不是像产业主流预期的那样还存在变数。首先，极端天气导致国外主产国出现大幅减产预期，目前主要体现为美国干旱和巴基斯坦洪灾，虽说疆棉禁令严重限制了内外价差的传导，但边际上的变化仍会对国内棉价形成提振。其次，旧作结转了大约320万吨天量工商业库存，新作马上面临丰产压力的兑现，产业主流预计供应压力会压低新花收购价。再次，近期国内加强封控应对新一轮疫情反弹，这削弱了金九银十旺季预期，对于刚抓住一个救命稻草的下游打击很大，一度导致郑棉大跌。单从产业因素来看，当前棉花市场多空交织，空头力量更胜一筹。但是，创出历史新高的郑棉持仓却显示市场存在巨大分歧，也有人坚定看好棉花后市。据笔者了解，有宏观金融资金基于“超低估值、长期通胀和极端天气”而买入郑棉，形成了和产业看空资金的对垒。我们必须承认现在棉花市场参与者成分复杂，已经不是任何一方势力说了算的时候了。另外，去年强势的棉农，今年是否毫无话语权？今年约800万吨的轧花产能仍然过剩，但今年的棉价要远低于去年，是否仍会有一定程度的抢收出现？这一切都不得而知，面对复杂的新花开秤环境，笔者认为要对可能的变化心存警惕，思维要足够开放才能适应新的变局。

一

极端天气导致国外减产

今年极端天气横扫全球，美国德州的极端干旱和巴基斯坦的历史性洪灾已经造成当地棉花大幅减产，全球棉花扩种增产的逻辑遭到了极大削弱。在8月报告中，USDA对2022/23年度美棉产量预估环比大幅下调63.8万吨至273.7万吨，同比2020/21年度大幅减产107.8万吨。虽然，2022/23年度美棉播种面积为1247.8万英亩，同比扩种11.2％。但是，由于德州主产区干旱，8月美棉弃耕率上调为42.9％，反而导致美棉大幅减产。市场认为目前旱情不及2011/12年度，当年美棉弃耕率也仅下调至33.8％，比现在要低不少，认为USDA在9月报告中可能会上调美棉产量。不过，从后续的微观调查中，德州棉农的弃耕情况确实非常严重，也就是说美棉产量的上调空间可能不会太大。近期的降雨缓解了德州的旱情，但是这场雨对于棉花来说有些太晚了。据USDA，截至8月28日当周，美棉优良率为34％，上周为31％，去年同期为70％，优良率仍然糟糕。

由于西南季风极端活跃，巴基斯坦遭遇历史性洪灾，航拍数据显示全国三分之一的国土一片汪洋，灾区农作物几乎是绝产。巴基斯坦的棉花产区主要集中在旁遮普省和信德省，旁遮普省占比约为三分之二，信德省占比约为三分之一，这次信德省和旁遮普南部地区灾情极为严重。此次洪涝灾害一定会导致巴基斯坦棉花大幅减产，该国计划部长称约45％的棉花被洪水冲走，目前市场对减产量的预估在25-50万吨不等。具体的灾情报告，可以等待9月中旬的报告以及北京时间9月13日USDA的预估。8月，USDA对于2022/23年度的进口量预估为104.5万吨。这部分损失的产量，巴基斯坦需要从国际市场额外进口，对国际棉价是个利多。

二

疫情反弹削弱旺季预期

8月，USDA对于2021/22年度国内棉花消费预估放了805.6万吨，对2022/23年度国内棉花消费预估U放了816.5万吨。由于2021/22年度即将结束，消国内2021/22棉花年度已经结束，笔者测算实际棉花消费大约在730万吨，USDA给的805.6万吨的预估严重高估。在外有疆棉禁令、内有疫情扰动的背景下，棉花消费可能保持长期低迷，金九银十的旺季自然成了下游的救命稻草。其实，从8月中旬开始，国内下游成品的库存就持续下降，消费出现季节性旺季的特征，市场对此充满期待。然而8月底至9月初，全国多地出现疫情反弹，尤其是拥有2000万消费人口的成都加强封控，让市场削弱了对金九银十旺季的预期，一度导致郑棉大跌。目前，笔者跟踪到9月2日的高频数据，仍然显示消费在边际好转，成品库存高位下降，原料补库启动。据TTEB，9月2日当周，纺企棉花原料库存为21.3天，环比+1.4天；织厂棉纱原料库存9天，环比+1.8天；纺企棉纱成品库存为42.2天，环比-3.3天；织厂全棉坯布成品库存41.3天，环比-2.6天。疫情的影响可能在后续数据中得到体现，如果短时间能出现日增拐点则影响不大，时间拖得越久对旺季的伤害就越大。费数据基本上是明牌，笔者根据已有的数据测算，预计2021/22年度国内实际棉花消费大约在730万吨。截止到6月的数据，期初棉花工商业库存为288万吨，产量570万吨，累计进口151万吨，抛储80.6万吨，期末工商业库存430万吨，进入储备的量不透明，可能有50万吨左右，折算出来月均消费大约61万吨。在外有疆棉禁令、内有居民缩表的背景下，2022/23年度国内棉花消费沿用730万吨比较公允。如此调整对2021/22年度期末库存的贡献为+75.6万吨，对2022/23年度期末库存的贡献为+162.1万吨。综合美棉+41.3万吨的贡献，2022/23年度全球棉花期末库存的量要比USDA目前的预估多出来203.4万吨，未来不是去库而是累库。

图 下游旺季特征显现

数据来源：TTEB、中粮期货研究院整理

三

市场博弈心态猜想

目前，市场看空新花开秤的理由主要有三点：一，旧作结转大约320万吨工商业库存，得加新作丰产预期兑现，后市供应压力大；二、去年轧花厂高价抢收损失惨重，今年收购心态普遍谨慎；三、去年收购资金供应宽松，今年金融机构收紧风控措施，控制贷款发放节奏。笔者对此也是赞同的，但有三点情况可能要补充一下。一是，去年强势的不仅是棉农，而是所有的行业上游都很强势，笔者认为这种资源强势地位和全球大通胀的背景互为表里，今年棉农种植成本增加，棉农肯定不甘心低价销售，双方的博弈在所难免。二是，听闻大概20％的轧花厂无法正常开机，不过今年的轧花产能仍然高达约800万吨，产能过剩的局面下仍有发生低烈度抢收的可能。三是，现在的棉价处于历史低位区间，绝对价格大幅低于去年，相对国际棉花和其他商品的估值也非常低，这吸引了金融资本大举做多。如果这三条因素在收购期相互发酵，笔者预计新花收购价可能低开后逐步走高，并不是现在市场预期的低开低走。当然，这只是笔者个人猜想，博弈本就存在不确定性，还要根据实际数据不断修正。