杰克孙霍尔年会后，为何美股下行而商品抗跌？

（原标题：杰克孙霍尔年会后，为何美股下行而商品抗跌？）

来源：金融界

作者：田亚雄

来源：CFC农产品研究

建投视角

前期商品去交易衰退的逻辑已经让位于当下有韧性的通胀，商品正重新交易滞涨逻辑，后周期资产显著获得支撑。当下的美国经济里衰退现实还有相当的距离。

8月以来商品反弹，主要来自于一是美国CPI的拐点确认，二是美联储鹰派表态的转弱，但这个驱动正在逐步衰竭。商品整体上行的局面已不复存在，取而代之的是显著的行情分化，而8月26号的杰克孙霍尔央行行长年会有望形成新的指引。

为什么是Jackson hole 年会？

每年8月，全球140位央行行长和顶级学者齐聚美国怀俄明州，就全球经济与货币政策最为迫切的问题展开讨论。而今年最引人瞩目的是美联储主席鲍威尔的发言，本次发言有望对美国当下的通胀驱动和前景作出新的展望，这是美联储9月FOMC会议前最关键的一次表态。

仅8分钟鲍威尔的发言同样引发了市场巨震，我们理解本次发言有以下两个重点：

1、明确当下美联储的首要任务仍旧是控制通胀和维稳物价，虽然看到了通胀的拐点，但这离2％的目标还远远不够，对通胀远景仍有深刻忧虑，因此，有必要采取有力的措施遏制通胀，甚至坦言这可能以低于趋势的经济增长为代价。翻译一下， 暂时不会进一步释放更加鸽派的表态。

2、引用了上世纪70-80年代应对通胀的案例，并概括成历史经验告知过早宽松的后果。以沃克尔时代做类比，一方面暗示当下的通胀具有长期复杂性，另一方面，借用这个类比侧面彰显了其控制通胀的决心。

发言后的影响：

A.8月10日以来，不论权益还是商品都整体上出现了反弹或风险偏好的一致性回暖，在没有看到更加鸽派的表态后，利率市场投资者并不认为当下可能成为趋势性的向下拐点，9月加息75BP的概率从一周以前的45％上升到61％。（会议前为57％）

B.对美国利率高度敏感的权益市场，商品中的贵金属市场反馈激烈，呈现显著下跌。但值得注意的是，前期大幅弹性最大的有色版块表现抗跌，能源版块收回跌幅，农产品版块逆势走高。

我们对此的解释是前期商品去交易衰退的逻辑已经让位于当下有韧性的通胀，商品正重新交易滞涨逻辑，后周期资产显著获得支撑。当下的美国经济里衰退现实还有相当的距离。

以加息和缩表等金融条件收紧去约束需求，这个路径多是从利率敏感的住宅向耐用品消费传导，再传导向非耐用品和企业的资本开支，最后向服务消费传导。

最近公布美国7月份耐用品订单数量与上月基本持平，其中设备销售仍略有增长，而这个链条中最有韧性的是服务业。因此当下去交易美国深陷硬着陆风险并不符合主流市场判断，反而当下的能源市场中天然气等品种正不断印证其需求缺乏弹性的特点，此前抑制原油反弹的汽油需求不济等逻辑正逐步被市场扬弃，而未来面临10月美国原油战略抛储的阶段结束，届时的库存或逐步呈现去库特征。

未来长期的空头看法我们没有改变，但市场已经度过了7月美联储最鹰派的时刻，即使9月75BP的加息或仍难以对商品形成暴跌的负面冲击，反而我们建议继续把美国的就业市场数据作为后续进一步跟踪商品矛盾的指标。值得指出的是，失业数据的拐点在历史上主要呈现惯性变化，在出现拐点后，失业率上行有加速的特征，因此美国就业市场拐点的把握的优先级甚至高于美联储政策弱鹰或强鹰表态。对于劳动力市场的看法：

1、为什么以就业市场为核心？美国是一个消费主导的经济体系，消费预期基于未来的收入预期

2、劳动参与率和职位空缺数的联合变化营造了就业市场的紧张局面，其中休闲和酒店、专业和商业服务、医疗保健等服务业的就业缺口显著，而这一点的持续时间受上文提到金融条件收紧到服务业影响的长时滞影响，因此我们要在1-2个月中观测到此种变化可能性不高。

杰克孙霍尔央行行长会议后，前期商品去交易衰退的逻辑已经让位于当下有韧性的通胀，商品正重新交易滞涨逻辑，后周期资产（能源和农产品）显著获得支撑，当下的美国经济里衰退现实还有相当的距离，天然气的上行强化了市场对于能源消费缺乏弹性认识，这让期望抑制需求来控制能源价格的预期面临压力。

此前的汽油季节性需求的拐头不再能进一步支撑空头逻辑，未来两周，90美元一线原油支撑强势有效，可关注能化品种的多头交易性机会。

同属后周期资产的农产品，受制于未来整体供应的恢复预期，若有新一轮拉高或是新一轮对棉花，豆粕，棕榈油等品种逢高沽空的良机。