新湖期货：基建能否接过“稳增长”大旗？浅析2022年基建发力空间

（原标题：新湖期货：基建能否接过“稳增长”大旗？浅析2022年基建发力空间）

引言

过去二十年间我国城市化率快速提升，大量农村人口向城市迁移，催生了房地产的黄金时代。住宅平均销售价格步步高升，与之对应的是居民部门中长期贷款比重逐渐走向高位。理论上居民部门杠杆率快速上升可以推动居民家庭消费升级，加快我国经济向内循环驱动模式转变，但现实是中长期高杠杆的房贷对短期消费类贷款的挤占反而导致居民消费能力下降，“三驾马车”无法平衡前进。此外，房地产企业吸引了大量资金涌入，增加了其他企业融资难度，不利于实体经济健康发展；另一方面，大量融资垒成的高杠杆极易引发系统性风险，成为威胁我国金融安全最大的“灰犀牛”。

2020年疫情得到控制后，房地产行业出现多个“局部过热”的信号，例如2020年上半年居民中长期贷款累计同比增速超16%，7月中长期贷款为2010年以来同期历史最高值，全国土地市场火热，土地成交规模和土地溢价率均超去年同期等等。在此情况下，政府出台了一系列措施收紧地产融资以及提高居民购房门槛。在严格的政策调控下，房地产自2021年中开始大幅转弱，与之相对应的是我国经济也随之面临着巨大的下行压力。由此可见，要实现房地产“软着陆”并非易事。

“稳增长”的主题使得2022年成为我国经济结构转型阶段中的“盘整之年”。与往年有所不同的是，中央一再强调“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，“房住不炒”的底线并未动摇。为对冲地产下行对经济造成的负面影响，年底中央经济工作会议提出了“适度超前开展基础设施投资”的要求。作为我国长期以来托底经济、稳固经济增长的主要抓手，市场对基建发力的效果寄予厚望。那么，基建在今年能否接过地产“稳增长”的大旗而有所作为？本文将从项目和资金两个角度进行深入分析。

资料来源：Wind、新湖研究所

 基建项目

(一)项目类型

首先需要厘清的是基础设施建设涵盖的范围。按照统计局的定义，基建投资指“为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。包括以下行业投资：铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业、多式联运和运输代理业、装卸搬运业、邮政业；电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业；水利管理业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业。”其中在基建投资中占比最高的水利设施和交运仓储属于第三产业，权重较低的电热供应属于第二产业。WIND对基础设施建设投资数据分了两类：一类后面标了“不含电力”，该数据是由国家统计局于每月14日公布，包括上述除电热供应以外的所有行业；另一类则是通过WIND自行计算得出，同样于每月14日公布的基建投资数据。与统计局口径相比，WIND计算口径增加了仓储业和电热供应行业，删除了信息传输行业，范围相对更广一些。

近年来中央又提出了“新基建”的概念。若按照统计局的定义，新基建七大领域中与传统基建定义有所重合的有轨交与高铁、特高压、5G、数据中心这几类。不过为方便与全面起见，本文所采用的基建投资数据还是以WIND的宽口径加上信息传输行业为主。

图表：基建项目分类占比

资料来源：Wind、新湖研究所

(二)项目审批运作流程

1、流程概述

一般而言，基建项目流程大致可分为六个部分，分别是立项、设计规划和审批、招投标、施工、竣工、运营和维护。政府和企业都可成为基建项目的投资主体，两者审批程序和条件等需遵循文件要求。具体而言，企业投资的基建项目当遵守2016年国务院发布的《企业投资项目核准和备案管理条例》的相关规定，政府投资的基建项目当符合2019年国务院公布的《政府投资条例》的有关要求。

2、企业和政府作为投资主体的区别

对于企业来说，政策规定对关系国家安全、涉及全国重大生产力布局、战略性资源开发和重大公共利益等项目，实行核准管理，其他项目无论规模大小，均为备案制。对于核准制项目，仅需向政府提交项目申请报告，不再经过批准项目建议书、可行性研究报告和开工报告的程序。对于政府来说，若是采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目，项目单位应当编制项目建议书、可行性研究报告、初步设计，按照政府投资管理权限和规定的程序，报投资主管部门或者其他有关部门审批；投资主管部门或者其他有关部门应当根据国民经济和社会发展规划、相关领域专项规划、产业政策等进行审查，作出是否批准的决定。

3、关键环节—项目审批

在整个流程中，基建力度很大程度上取决于项目审批环节政府意愿。2021年审批明显从严，专项债发行相关文件和中央预算内投资专项管理文件中，对项目质量和收益提出了更高的要求，因此可以看到去年年我国广义基建投资增速大幅回落至0.2%，几乎“0”增长，为有数据以来新低。主要拖累行业为水利、环境和公共设施管理业，该行业投资额占广义基建投资额的比重接近一半，2021年该行业投资增速为有数据以来首次转负。今年在“力争年初形成更多实物工作量”的定调下，项目审批加速是必然的。目前各省市项目报批时间较往年提前1-3个月不等，审批程序进行简化，同时报批率也有明显提升。

但也需关注到，在审批加速的同时，中央也明确提出“绝不片面追求项目数量，忽视项目质量”。这是由于往年专项债使用效率问题主要体现在项目管理上，比如符合条件的项目储备不足，或因为前期工作不扎实等原因，导致债券资金到位后项目无法实施，资金闲置。另外，有些地区专项债资金违规用于发工资、买理财，或者用于楼堂馆所等禁止性领域。因此尽管强化监管，但有助于提高专项债资金使用效率，长期看对基建项目运作来说并非坏事。

(三)21/22年部分省市重大项目投资额对比

截至3月15日，全国大部分省份都已发布了重大项目清单，按进度区分主要包括新开工项目、续建项目和储备项目。从下表可以看出，公布相关数据的21个省市中，年内计划投资高于去年的省市占绝大多数，增幅超过两位数的则超过一半，平均同比增幅约15.25%。该统计口径是以年初各省市公布的计划投资额为准，实际完成额度会有一定出入。例如去年上半年经济向好，项目审批从严后，实际投资额大概率不及年初计划水平，且有一部分项目将延至今年，因此今年若能按照计划完成投资，同比增幅将超过下表统计的增幅。从这个角度看，今年重大项目端给予基建发力的空间较大。分省市看，按照年度计划投资额排名，安徽投资额最高，达1.6万亿，除安徽以外浙江、江西、河南也超过万亿水平。按照同比增幅排名，浙江则以138.26%的增幅遥遥领先，湖北、宁夏、广西、海南、江西也居于靠前的位置。

图表：主要省市重大项目

资料来源：公开资料整理、新湖研究所

(四)小结

综上所述，基础设施建设主要包括交通运输、水利公共设施、电热供能以及信息传输四类，其中交通运输和水利公共设施这两项占比较大。在基建投资运作的整个流程中，起决定性作用的环节是项目审批。《企业投资项目核准和备案管理条例》和《政府投资条例》是指导项目审批的基础性文件，其他出台的相关文件都是在这两份文件的基础和框架内衍生而成。政府审批项目的速度和报批率对基建增速有显著影响，与2021相比，今年项目报批时间提前，审批速度加快，对质量要求则延续了上一年的高标准。排除项目质量不达标的情况，我们根据各省市公布的重大项目清单进行分析，整体优质项目储量比较丰沛，年度计划投资额普遍较去年大幅增加。总体而言，今年是从“钱等项目”将向“项目等钱”转变，从定性角度看项目端给予了基建广阔的发力空间，接下来我们就从定量的角度来分析资金端对基建的支持力度。

基建资金

基建投资资金来源由五部分组成：自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、利用外资和其他资金。其中自筹资金比例最高，达到56.44%，其次是国家预算内资金，达到20.12%。

资料来源：Wind、新湖研究所

(一)自筹资金

自筹资金是指各地区、各部门、各单位按照财政制度提留、管理和自行分配用于固定资产再生产的资金。目前自筹资金中占比较大、社会关注度较高的主要有政府性基金支出、地方政府债务融资、PPP+REITs等路径

资料来源：公开资料整理、新湖研究所

1、政府性基金收入(除专项债)

全国政府性基金由两部分组成，中央和地方，地方占比在90%以上。其含义指的是国家通过提供土地或服务获取的收入，其中，征收及出让土地是最主要的收入来源，近年来占总收入90%以上。所以，房地产市场的兴衰对这部分收入至关重要。2021年2月18日，自然资源部要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”，此举旨在通过控制房企囤地来使土地溢价率下降，最终平稳房价。除此之外还发布一系列的调控措施，使得房企拿地意愿下降，2021年全国各地土地出让收入锐减，今年一季度土地出让收入同比下降27.38%。

2、地方政府债务融资

政府性债务分为显性债务和隐性债务。显性债务指地方政府一般债券、专项债券和再融资债券。隐性债务指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，表现形式多样，其中比较典型的有通过融资平台发行的城投非标融资和各种“明股实债”的产业基金等。隐性债务到底有多少并没有准确的数据公布，且各个机构的预测差异较大，从15万亿到50万亿不等。截至2022年2月地方政府债务余额为31.6万亿，隐性与显性债务相比可以说是旗鼓相当甚至可能更胜一筹。基建是隐性债务的主要投向，比例超过7成。换言之，隐性债务对基建增速的贡献不可或缺。

近年来中央对地方政府隐性债务始终保持监管高压态势。今年遏制隐性债务增长“红线”不变，存量隐性债务更注重“有序化解”，防范“处置风险的风险”。从中有两层含义：一方面，原本隐性债务的融资增量基本为零；另一方面，显性债务的一部分需要用来化解存量隐性债务，这对地方政府来说，无疑使得财政更为紧张。

那么，今年的显性债务情况如何？2020年地方政府新增债务限额大幅提至47300亿元后，2021年降至44700亿元，而今年这一金额进一步降至43700亿元，其中一般债券额度为7200亿元，专项债为36500亿元，与去年持平。

2021年，投入基建领域的专项债规模约为0.6万亿元，其作为项目资本金和项目配套融资，合计能撬动1.1万亿元基建投资。截至4月22日，2022年共发行新增专项债约1.3万亿，达到预算安排的36.06%，提前批的90%，其中60%投向基建领域，预计将能撬动更大规模的基建投资。

除了地方专项债，还有一些债券也被发行用来筹措基建所需的资金，例如城投债、铁道债、发改委专项债、项目收益债等，这些债券筹集的资金在基建资金中占比较小，故不多作阐述。

3、“PPP+REITs”模式

“PPP”指由社会资本或项目公司承担新建项目设计、融资、建造、运营、维护和用户服务职责，合同期满后项目资产及相关权利移交给政府的运作方式。“REITs”依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。这两种模式的本质是在不增加政府债务的基础上，吸引社会资金来参与基建。近期“REITs”的火热发售也代表着未来地方基建投资正从单纯政府主导的债务融资模式，转向以实现政府资产证券化的盘活存量模式。

图表：PPP结构

图表：已发行REITs

资料来源：公开资料整理、新湖研究所

截至2022年2月，PPP入库项目共13849个、投资额20万亿元，项目落地75.73%。其中投资额主要集中在交通运输、市政工程、片区开发和生态建设和环境保护，四项共占总投资额的79.65%。不过，为了避免PPP成为政府变相融资工具，2019年出台的规范性文件严控政府付费模式PPP项目，同时PPP财政支出不得超过当年本级一般公共预算支出的10%。从发展情况看，19年至今PPP投资额仍然呈现快速上升状态，表明受文件限制影响不大。

“REITs”在国内还是处于起步状态，一共只有12个产品，总规模不到500亿，不过非常受市场欢迎。今年发行的华夏中国交建REIT公众发售部分的配售比例仅为0.84%，刷新了公募基金产品配售比例的历史最低纪录，此次发行吸引资金达1524.12亿元。

(二)国家预算内资金

国家预算内资金的主要来源是通过财政预算方式集中的国营企业上缴利润和税收以及城乡各项税收。国家财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。从近年的数据来看，国有资本经营预算规模较小，仅占国家财政预算的不到百分之一，而社保基建预算与基建的关联性较小，政府性基金预算则统计在自筹资金中，因此，国家预算内资金对应的是一般公共预算支出。

一般公共预算支出中与基建相关性较高的是三大类别：交通运输、城乡社区支出以及农林水事务支出。国家规定一个基建项目的资金来源不能全靠债务，项目主办方无论是政府还是企业都要需要资本金到位后才能发债。所以对于大部分基建项目来说，财政支出作为撬动杠杆的资本金与基建债务性资金有先后关系，因此可以通过预算支出预测基建投资变化。从历史数据上看，预算内支出大概领先基建投资大约半年时间。

受疫情以及经济增速下行影响，国家减税降费的幅度越来越大，财政收入的增速近年来降幅明显，投向基建领域的资金占比也呈下降趋势。2021年全国一般公共预算支出为24.63万亿，基建相关支出占比为23.78%，今年一季度占比则为21.37%。

资料来源：Wind、新湖研究所

(三)国内贷款

国内贷款是指项目单位向银行及非银机构借入的用于固定资产投资的各种国内借款，通过银行理财产品和信托产品筹集的资金也作为国内贷款统计。

基建项目需要先筹集20%-30%的项目资本金，资本金的出资人可能是政府、城投平台，也可能是其他企事业单位，这笔资金必须属于非债务性资金。除此之外，剩下的70%-80%的绝大部分是来自银行贷款。不过根据统计局数据国内贷款占基建资金来源比重仅约13%，可能是为了避免重复计算，部分银行贷款算作了自筹资金。