华泰期货：11月橡胶供应回升或有限，累库拐点或延后

（原标题：华泰期货：11月橡胶供应回升或有限，累库拐点或延后）

来源：金融界网

作者： 陈莉

一、行情回顾

10月橡胶价格先扬后抑，价格总体维持震荡走势，但波动幅度加大。国庆假期之后的上涨，主要因国内限电放松后，下游轮胎厂开工率重新回升，低原料库存下，工厂补库需求增加带来原料价格的支撑较强，同时，国内海南主产区遭受台风正面袭击，主产区割胶进度受影响，叠加泰国持续降雨影响，海内外原料价格强势对于胶价的成本支撑进一步抬升，在资金推动下，上半月RU主力合约价格上冲16000元/吨一线，而后在国内商品市场氛围转弱带动下，价格重新回落。从海外原料价格的变化可以看出天气的实质影响较为有限，盘面的推升力量更多来自场外资金，因此，胶价上涨之后，部分产业套保资金重新入场也使得盘面价格承压。雨水或减少，11月原料有望重新回落

二、海外旺季将带来11月产量继续回升

从近些年主产国橡胶种植面积可以直观看到，2021年仍处于产能较大的年份，按照对应年份的新增种植面积来测，预计2021年理论产量环比增幅约4％，而2020年理论产量增幅约3％，但因异常天气以及劳工不足问题，使得2020年实际产量并无增长，因此，2021年实际产量环比增速或达7％。

据ANRPC最新数据，1-9月份全球产量112.43万吨，环比增加6％左右。因10月份雨水影响，预计增产不大，按照全年环比增速7％的推测，则11月份有望迎来产量增速回升。但胶实际产量受诸多因素影响，如原料价格、主产区天气、产胶国的相关政策等。目前来看并没有明显阻碍原料产出的因素出现。唯独疫情尚有不确定，但在上半年疫情反复甚至东南亚疫情达到顶峰期，主产区割胶受到的影响并不大，预计11月份割胶影响较为有限。但需要关注的是拉尼娜气候对于东南亚主产区的影响，如果11月份泰国等主产国雨水持续，则将影响到旺季产量。

分国别产量数据来看，越南四季度已经进入到供应淡季，11月份产量预计进一步下行。而国内今年因高价原料以及气候适宜，全乳产量增加明显，因此可关注全乳与3L价差达到历史高位后两者价差收窄的机会。同样因季节性，泰标与印标的价差也将逐步回落。

从泰国主产区的降雨量来看，今年属于风调雨顺，有利于胶水的产出。尤其是看到7-10月的雨水较多，经过雨水滋润之后，更有利于11月的产出。11月泰国南部步入割胶旺季，在当前原料价格水平下，产出有望进一步回升。一般而言，只要没有形成洪涝灾害，实质的影响都比较小，反而雨水多有利于后期原料的释放。

今年受海运费高企的影响，二季度以来泰国出口到国内的天然橡胶的量较少，带来国内到港不及预期，港口库存持续去化。因此，11月份国内进口自泰国天然橡胶量就显得较为关键，如果随着海运费下调，推迟的船期可以逐步进入到国内，则说明海外的产区是正常的，国内也相应步入到累库周期。反之，如果国内库存依然没有迎来累库，则供应端的影响将比较大。加工利润维持，杯胶价格重心上移

原料价差来看，相比10月份，胶水与杯胶的价差已经从前期的低位回到正常的价差水平。一个月的时间，两者的价差回归主要通过胶水价格的上涨来实现的，而这期间杯胶的价格也是上涨的，只是胶水的上涨幅度更大。这主要跟10月份泰国主产区降雨集中密切相关，导致出产区割胶进度受阻，带来原料产出受限，同时，胶水价格的上涨更为明显或说明，供应端的影响更大。

利润情况来看，烟片生产仍有较好的利润，而烟片与胶水的价差来看，并没有明显高估的情况，因此，后期如果原料大量释放，利润推动下，烟片产量将继续挤占胶胶水资源。目前烟片与胶水的价差并没有明显拉开，或说明原料是不足的，或者需求较好导致的。

三、11月进口有望小幅回升

8月国内橡胶进口环比下降，国内近些年因贸易商非标套利的兴起，海外大部分橡胶通过贸易商套利的方式被搬到国内青岛港口，因此国内的进口量跟RU非标价差有着较为密切的关系。去年三季度库存达到历史高点，这也与当时的RU非标价差达到历史高位密切相关。与此类似，今年一季度价差高位时，相对应的也是进口量持续回升的三个月。10月份随着国内套利盘的逐步离场，混合胶进口量少于往年。

因此，我们可以推断出，国内进口量跟非标价差有较大的相关性。从目前非标价差绝对水平来看，11月份套利需求仍较较为低迷，但因泰国南部进入旺产季，预计进口量有望呈现季节性回升。

四、下游需求难寻亮点

9月因国内经济下行叠加限电措施以及环保检查的多重利空，使得国内下游轮胎厂开工率持续下滑。10月份在国内限电放松下，轮胎厂开工率重新回升。

从表观消费来看，国内需求以及海外的需求各占半壁江山。国内下半年因重卡销售政策周期拐点来临，需求在今年5月份就开始出现持续的环比下降，7月份国内经济数据进一步显示需求的疲弱。9月国内汽车产销数据才开始出现环比回暖，但回升幅度较小。因国内房地产以及基建的低迷，而出口随着海外疫苗的逐步接种，国内转移订单的需求预计将逐步放缓，因此，后期国内需求回升有限，仅有季节性的年底终端销售小高峰的支撑。

海外则因疫情的逐步稳定以及疫苗接种率的提升，上半年复苏将成为主旋律。但5、6月开始，全球受到印度变异病毒的影响，需求环比示弱。从美日两国的汽车销量数据来看，目前仍没有回到去年同期的水平。恢复到疫情前的需求水平或还需要较长的时间。

订单数据来看，美国的汽车订单今年也是台阶式下跌。4月份以来小幅回升，但回升缓慢。韩国则处于持续修复的过程中，数据或显示亚洲的消费相比美国恢复的要好一点。欧美国家的经济局面将使得后期仍有通胀预期。

国内宏观政策来看，因疫情后国内经济逐步回暖，今年货币政策有略微缩紧迹象，M1与M2的价差来看，仍存处于负值，对胶价仍有一定拖累。7、8月国内经济数据显示国内经济下行压力明显加大，大宗商品也出现了明显回落，双控的政策也表明了国内要转向扩大内需的决心，因此，后期宏观层面或难出现大幅度的宽松举措。

国内橡胶下游需求主要分三部分，配套、替换及出口。配套主要是汽车销量以及重卡销量水平，替换市场则更多跟国内经济景气相关，出口则取决于国外需求。

（一）配套市场回暖有限

国内汽车固定资产投资从3月份开始就出现了明显的回落。受国内经济下行的影响，以及汽车芯片供应紧张带来国内汽车销量6月开始就下降到近几年同比低位，7、8月销量继续示弱。在芯片没有缓解之前，包括国内经济的抑制，9月汽车产销环比出现回暖，但回升力度有限，仍处于近五年的低位。

（二）重卡销售维持低迷

今年前四个月，重卡销售延续高景气的状态，5月份开始出现明显回落。基于7月份开始正式施行“国六”新标准，6月份重卡销量已经回到政策周期之前的2019年同期水平。而7、8月的进一步示弱则更多显示了国内跟房地产及基建相关需求预期较差。9月份环比改善，但回升幅度有限。

（三）轮胎出口需求增速或维持

今年年初以来，国内三大板块的消费中，唯独出口需求一支独秀，这或主要跟海外的经济生产活动恢复有限相关。受印度变异病毒影响，欧美国家的疫情再度反弹，使得当地经济进一步受损，由此刺激他们采用更为宽松的消费政策，以致美国等国消费回升但经济生产活动依然低迷。因此，中国国内的海外订单转移需求仍可以维持，目前国内轮胎出口增速可以维持甚至回升。鉴于目前海外生产恢复较为缓慢，预计今年内国内轮胎出口量仍可以保持较好的增速，但大方向依然是随着海外生产的逐步恢复，生产订单将慢慢回流到海外。

10月份海运费的明显下降，也将促使后期国内轮胎出口较为顺畅，也有利于轮胎厂企业成本的下降。

（四）替换市场回升有限

从货运量以及货运价格的指标来看，量价都在回落，反映近期替换市场的低迷。国内的替换需求主要跟基建和房地产相关。房地产处于下行周期，成为主要的拖累项，而传统基建需求在去年基础上回升有限。

6月份国内疫情反弹，带来国内部分区域阶段性严控，国内需求受阻，7、8月的经济数据持续下行，反应在轮胎厂的开工率也处于持续下滑的通道，叠加国内环保政策趋紧，导致9月旺季时期开工率下行。10月份在国内环保结束后，开工率有所回升，但国庆假期开工率仍将低迷，10月下旬开工率才真正恢复。目前因轮胎厂向经销商库存的转移，带来成品库存有所去化，导致10月下游轮胎厂有提升开工率的意愿。但因实际需求回升缓慢，开工率上行幅度较小。

（五）库存分化加剧

截至10月底，我们看到的国内库存结构仍然是浅色胶的持续累库以及深色胶的持续去库。对于后期库存变化的判断如下：首先是国内浅色胶的库存因国内仍处于割胶期，虽然11月下旬云南出产去将迎来停割，但按照我们上面的推测，预计11月份产量仍可以维持10月份的增速，预计带来国内全乳胶产量继续回升，浅色胶的累库将延续。而青岛港口库存所代表的深色胶的库存变化，则需要关注后期国内到港量的变化。目前海运费明显回落，将有利于东南亚船运，国内后期将迎来集中到港，或可能在11月可以实现，则届时国内青岛港口库存将有望迎来累库。但目前市场上比较有分歧的在于，今年泰国等主产区因疫情以及降雨的影响，产出是否受到了影响，这个还尚未确定，但从海外的原料价格来看，旺季居高不下，或表明了供应并不充分，但也不排除是因为工厂今年持续有较好的加工利润下，对于高价原料的接受度较好，甚至有抢原料的可能。因此，11月份国内到港量显得关键，一旦到港量仍偏少，则会引发供应端的担忧，对于价格也会有较大的影响。由此，深色较库存的变化也将会直接影响到RU与NR两者的价差，但即使是出现到港量集中的现象，可能还需要时间，因此，鉴于国内全乳胶的增加，预计RU与NR价差11月有望进一步缩窄。

综上，国内云南主产区11月下旬步入停割，当前高价原料有利于割胶，预计11月国内产量增速仍可以维持，海外因泰国南部迎来割胶旺季，雨水也将逐步减少，高价原料下，供应增速有望回升，但目前国内的供应主要关注到港量，预计最快11月底或才能有所缓解，因此，国内供应压力增加或较为有限。而需求因国内经济偏弱，海外需求恢复缓慢，总体没有亮点，但国内年底终端销售小高峰或使得轮胎厂11月有提升开工率的动力，但轮胎厂高库存下，终端没有实质好转之前，预计开工率回升有限，因此，11月需求或仍呈现偏稳定的状态，价格的矛盾还在供应端。我们认为，国内港口库存没有累库之前，预计价格维持偏强震荡。