豆粕月度策略：豆粕九月行情展望

（原标题：豆粕月度策略：豆粕九月行情展望）

对于9月行情，我们认为新季供需增速差下，单边机会仍存，但更大的机会可能存在于豆粕的价差。

供给：产量变数仍存，但库存保持充裕

随着时间进入9月，北美大豆临近种植季的结束，旧季平衡表格局逐渐清晰，但新季产量仍存变数。

旧季大豆的平衡表预估我们已经多次提及，需求端的调减相对明确，其中压榨数量预计较8月报告减少0.03亿蒲，大豆出口预计减少0.36亿蒲，20/21年度期末库存大概率会落在1.9-2亿蒲的水平。

与旧季平衡表的确定相比，新季美豆供给情况并未随着临近收割而趋于明朗。

当前市场对于新季美豆的种植面积变动和单产水平均有分歧。种植面积方面，部分机构认为在蛛网周期的规律下，8760万英亩的种植面积处于低估水平，但另一方根据FSA注册面积推断8760可能被高估，小幅调减才符合实际情况。

单产的分歧则主要源自基准的差异。在8月下旬较为有利的降水过后，单产较中旬的增长已经形成共识，但单产的增长以50的USDA报告数据还是以51.2的Pro Farmer巡查数据为基准市场并未形成统一，两个基准间的巨大差异使得博弈的空间依旧存在。

在面积的增减和单产的基准仍未达成统一的情况下，9月报告的供给数量仍然是值得期待的。

但决定未来几个月全球市场大豆供应的并不止是美国，南美今年较高的待售库存将形成有力的竞争。

今年下半年中国进口的减少和国内压榨的大降使得巴西当下库存较去年比大大增加，根据我们的计算，巴西目前大约有3600-3800万吨的大豆库存，远超去年8月底2600万吨的大豆库存。

在这3600-3800万吨库存当中，扣除预计用于9-12月份压榨的数量，预计还有2200-2500万吨的大豆可供未来4个月出口，这使得直至新季南美豆上市之前的全球大豆供应都异常充足。

相较巴西的充足供给，阿根廷由于供给端的产量减少和需求端的出口降低比例相差无几，实际留存的可供出口数量与去年相比相差不大，对市场影响有限。

总的来说，在供应一端，美豆的面积和单产数据均存在一定不确定性，这使得9月报告影响力有所提升。但南美当下库存充足，2400万吨的可出口库存让北美大豆上市面临的竞争压力未减，这使得供给端大豆压力持续存在。

需求：需求增幅有限，价格难以回天

伴随着时间来到9月的，还有市场交易的重心从供给转向需求的自然规律。

近期需求端最大的冲击来自于印度开放进口120万吨转基因豆粕的消息。

印度一直以来是豆粕净出口国，进口豆粕情况非常罕见。今年决定进口转基因豆粕基于两件事情：一是今年大豆价格飞涨使得印度非转大豆和豆粕具备了性价比，去年底至今年一季度出口量大大增加，降低了国内库存；二是疫情导致印度国内囤积粮食行为屡禁不止，豆粕也成为囤积目标，这使得印度国内豆粕价格在一年内价格上涨了1.5倍。

但实际影响上看，印度进口影响预计有限。

由于给定了时间（10月31号前）和地点（NhavaSheva港或Petrapole口岸），进口限定大大增加。目前主要发生的25万吨进口分为了三个来源：一是阿根廷出口10万吨；二是印度此前出口的豆粕被回购；三是从孟加拉、越南等亚洲国家通过陆运进口。

从东南亚周边通过陆运进口豆粕的行为短期内极大抬升了周边国家的价格，孟加拉豆粕价格已经从540美元飞涨至650美元。但真正主要的供应来源即南美豆粕因时间窗口短、港口开放少的原因难以大量进口，预计最终120万吨配额仅能完成一半。其实无论是50万吨还是100万吨，对于全球每年7000万吨豆粕贸易量来讲，更像是短期的小规模冲击，对粕价的中长期影响依然有限。

印度冲击之外，对于全球大豆需求来说，未来最大的问题来自于整体需求增长的放缓。

今年6-8月全球大豆出口仅3500-3600万吨，较上年骤减850-950万吨，其中国内对6-8月的采购预计较去年减少750万吨左右，而剩下100-200万吨的减少来自其他国家。

而对于下一个市场年度来说，根据各机构的预测，明年大豆需求将随着供应增加同步上移，但有几个关键要素值得我们关注。一是中国生猪养殖利润持续不佳已经让产能出现去化趋势，7月能繁母猪环比数据出现下滑，明年养殖和饲料增长可能不及预期；二是明年是葵花籽丰产的一年，预计葵花籽供应增加750万吨，从蛋白含量计算，预计减少约400万吨大豆需求。

因此对于未来大豆需求来说，虽然供给的大涨会通过价格传递到需求端，但中国和海外需求增长有各自的不利因素，需求整体增幅有限。值得特别关注的是未来小麦供应情况，今年豆粕需求的减量很大一部分来自小麦的替代，但明年小麦能否继续充足供应尚未可知。

价格上看，21/22年度供需增长出现分化所带来的累库的预期会继续对盘面形成压力，压力将随着供需两端预期的兑现越发明显。

同样不利于价格上涨的还有北美现货升贴水的变化趋势。

今年5月以来美国大豆CNF有明显的上行趋势，但细分下来，FOB实际上在过去4个月里基本稳定，CNF上涨的驱动来自运费的再次上扬。

从历史美国CNF变动趋势中也可以看出，9月的大豆集中上市往往带来的是升贴水的走低，过去11年里有8年CNF报价都在9月发生走低的情况。

总的来说，对于大豆而言，需求预计难以匹配供给端在21/22年的增长幅度，这对盘面来讲并不友好。美豆CNF报价预计也将随着新季豆上市逐渐走低，这也将导致国内进口成本进一步的下降。

豆粕：缺口逻辑演绎，价差出现机会

国内豆粕提货在经历了7月底至8月初的中下游备货热潮后重回冷淡，压榨量也迎来了明显的下降。

对于下半年和明年的豆粕需求而言，猪价的快速下行目前已经影响到了产能增长，在未来也将继续影响存栏扩张的速度，猪价疲软带动将极大抑制相关饲料的价格行情。

但近期盘面出现了和趋势相反的明显异动。

进入交割月，豆粕9-1价差快速扩张至320的夸张位置，09合约也涨至3790的高位，较现货也有了160的高价差。09在临近交割的大幅升水显然已经难以以基差上涨预期进行解释，实际上，09合约正在经历又一次的逼仓情况。

虽然市场上低价现货易找，但在交割库有限的资源面前，将其成功注册成仓单并不容易。这使得09空方面临无货可交的尴尬境地，而多方接手仓单后可以选择现货卖出或是持有至11合约到期，期货投资的获利足以覆盖现货的价差成本。

9-1的大幅走扩带动了11-1价差的上行，200点的价差也为反套带来了机会。

从成本端看，11月和1月豆粕对应的南北美升贴水和豆价差异并不大，成本端并不支持如此显著的价差。而引发近月基差走强的到港缺口逻辑，很可能随着国家持续抛储的行为出现平复，本周五公布的9月8号继续抛储30万吨进口大豆就是例证。

因此，11-1目前已经给出了做缩的安全边际，需要注意的是9-1继续上行对其的带动作用，但考虑到价格已经走到极端值，向上空间预计有限。

综述

在8月月度策略中我们给出了单边逢高做空，以及9-1正套的操作策略。其中9-1的主要依据是疫情和限产停机的继续演绎，实际上，单边继续确实印证了我们对于产量回升引发的价格走弱的看法，但9-1的极限冲高却另有别因。

9月我们继续推荐单边逢高做空的思路，21/22年供需增速差的预期和大豆累库的现实将继续对盘面造成压力，1300美分仍有机会。同时，11-1的冲高也为反套带来了入场的合适边际，近月到港缺口的演绎很可能因抛储出现缓和的情况，届时如此高的价差很难维系，走缩因此值得尝试。