矿端支撑边际转弱 锌冶炼利润回升

（原标题：矿端支撑边际转弱 锌冶炼利润回升）

报告摘要

走势评级：锌：震荡

报告日期：2021年8月17日

★海外矿山产量已修复至疫情前水平

今年以来海外精矿生产持续恢复，从总产量角度来看已恢复至疫情前水平。但疫情的尾部冲击仍然存在，半年报中矿企大多调降全年产量指引，下半年矿端仍存一定不确定性，加之冶炼厂的季节性冬储行为，锌精矿的供需格局在四季度或再度趋紧。

★能耗双控下，冶炼端或持续受限

季节性规律来看，11月前后进入枯水期后，云南省发电量将明显回落，而年底通常也是用电高峰期，南网辖区内云南、广西的冶炼产能仍面临减产风险。从能耗双控考核压力角度来看，国内锌冶炼47%的产能在一级预警区域内，77%的产能在一、二级预警区域内，下半年政策调控压力较大。

★基建托底需求再现

经济下行压力增大，7月政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，预计下半年基建增速将环比回升，对锌消费构成支撑。

★投资建议

绝对价格：矿端支撑边际转弱但年内难见明显宽松，能耗双控考核压力叠加水电季节性，年内冶炼端或持续受限；经济下行压力下基建托底需求再现，基建相关需求对锌锭需求端构成支撑，锌价有望突破前高，中线可逢低布局多单。

产业链利润：锌价维持高位、加工费企稳回升的组合下，冶炼厂理论利润抬升，此外硫酸、白银等副产品也进一步增厚炼厂利润，今年以来西南地区冶炼厂吨锌利润已由1000元/吨回升至2400元/吨，冶炼厂盈利水平明显改善。

★风险提示

需求失速下行。

报告全文

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海外矿山产量已修复至疫情前水平

疫情后周期，海外锌矿生产持续恢复，目前来看已修复至疫情前（2019年）水平。

从矿企半年报来看，我们统计了海外主要矿山的半年报数据，二季度产量共计125.1万金属吨，同比2020年增长24%或23.9万金属吨，这一高增速主因去年疫情对海外矿山的扰动集中体现于二季度。与疫情前（2019年）相比，二季度产量增长5.1万金属吨，上半年产量增长13.9万金属吨，两年平均增速2.9%，这说明当前海外主要矿山的生产已恢复至疫情前水平。

对全球第一大锌精矿出口国秘鲁而言，其产量也已恢复至疫情前水平，上半年锌精矿产量79.3万金属吨，高于2020年的51.6万金属吨和2019年的67.9万金属吨。据ILZSG统计，1-5月海外锌精矿产量共计358.1万金属吨，较2020、2019年同期分别增加48.3、8.3万金属吨。

多个维度的数据均表明，今年以来海外精矿生产表现出了明显的疫后修复，从总产量角度来看已恢复至疫情前水平，但疫情的尾部冲击仍然存在。部分矿山今年再度因疫情被迫减停产，如Vedanta旗下位于印度境内的矿山，以及HudBay的Manitoba。去年疫情造成的资本开支偏慢、项目建设不及预期对新增产能的影响也仍在延续，NEXA资源和Lundin矿业的增量产能预计明年才能形成有效供应，印度二次疫情也使得Vedanta旗下Rampura Agucha的扩建项目进度不确定性增大。

此外，半年报中除了Teck因Red Dog运营情况良好上调了全年产量指引外，其余矿企大多调降了全年产量目标，主要原因包括新增项目爬产进度不及预期以及矿石品位扰动等，样本矿企产量指引较2020年报中的预估调低了共计14万金属吨。这一定程度上说明下半年矿端仍存一定不确定性，加之冶炼厂的季节性冬储行为，锌精矿的供需格局在四季度或再度趋紧。

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能耗双控下，冶炼端或持续受限

随着矿端供应的持续恢复，其对冶炼环节的制约也逐步趋弱，当前供应端的瓶颈在于各地能耗政策对冶炼产能的约束。上半年，3月内蒙能耗双控、5月云南限电已造成5万吨左右的精炼锌减量。7月中旬开始，云南、四川、广西、湖南等地冶炼厂再度收到限电通知，尽管近期受西南地区降水量回升以及气温降低等因素影响，各地限电得到不同程度的缓解，但预计本轮限电也将造成2.5万吨左右的减量。

此外，在碳中和以及煤炭供应偏紧的大背景下，预计年内冶炼端将持续受限。从发电及用电的季节性规律来看，11月前后进入枯水期后，以水力发电为主的云南省发电量将明显回落，而年底通常也是用电高峰期，届时南方电网或再度出现供电缺口，云南、广西的冶炼产能仍存减产压力。从能耗双控考核压力角度来看，国内锌冶炼47%的产能在一级预警区域内，77%的产能在一、二级预警区域内，下半年政策调控压力较大。

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基建托底需求再现

需求方面，在下半年地产、出口趋于下行，消费、制造业投资复苏动能趋缓的背景下，基建的托底效应有望再度发力。7月政治局会议加码稳增长政策，要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。在此情况下，预计下半年基建增速将环比回升，对锌消费构成支撑。

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投资建议

绝对价格角度，随着海外矿山生产持续恢复，矿端支撑边际转弱，但年内难见明显宽松；能耗双控考核压力叠加水电季节性，下半年冶炼产能或持续受政策约束；经济下行压力下，下半年基建增速有望环比回升，对锌锭需求构成支撑。短期来看，限电影响趋弱叠加第二批抛储到货，旺季来临前库存或止降回升，但中期来看，需求端有支撑的同时冶炼端的潜在风险难以解除，四季度基本面偏强，有望带动价格突破前高，中线可逢低布局多单。

产业链利润角度，在当前锌价维持高位、加工费企稳回升的组合下，今年以来矿山的利润部分让渡给了冶炼厂。此外，硫酸、白银等副产品价格中枢上移也极大增厚了冶炼厂的利润，以冶炼一吨锌锭产出1.7吨硫酸、80g非计价白银测算，今年以来西南地区冶炼厂吨锌利润已由1000元/吨回升至2400元/吨，冶炼厂盈利水平明显改善。

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风险提示：

需求失速下行。